日化行业龙头，国产品崛起浪潮下积极布局

    　　公司为本土日化龙头，主要品牌包括佰草集、玉泽、高夫、美加净、典萃、双妹、启初、汤美星、六神、家安等，以及合作品牌包括片仔癀、艾合美、芳芯、碧缇丝。根据欧睿数据，中国化妆品市场规模2020 年达5199.5 亿元，占全球份额15.6%，仅次于美国。中国本土企业前十名美妆个护市场份额从2011 年的4.8%快速提升至2020 年的12.3%，但CR5 全部为国际品牌，对应来看日本CR5 中4 家为本土企业，韩国则为3 家，分别占据35%和44%的市场份额，国产品牌仍有充足的机遇实现反超。

    　　新管理新战略，激励对规模与盈利均设目标

    　　公司上市后历任4 位董事长，从葛文耀时期的多品牌发展，谢文坚在渠道扩张，张东方推动品牌营销与新品研发，公司一方面形成了自身的产品矩阵但在整合中遭遇国际品牌冲击及线上流量的兴起使得规模增长与盈利改善相对较慢。2020 年疫情时代潘秋生携国际集团工作经验上任，提出“一个中心、两个基本点、三个助推器”战略，2020 年公司玉泽、家安、双妹等实现高速增长，同时内部调整的佰草集、美加净和高夫品牌呈现出改善态势，市场对新任领导上任后的改善预期较佳。公司在常规的对高管及核心中层进行2020 年限制性股票激励基础上，2021 年再度推出对董事长潘秋生个人的股票期权，按照最新业绩激励解锁100%的目标，公司20-23 年营收CAGR 为15.45%，净利润CAGR 为41.47%;80%解锁下营收CAGR 为12.44%，净利润CAGR 为34.19%，利益绑定下“开源”与“节流”将同步成为公司发展重点。

    　　品牌创新渠道进阶，产品创新内功修炼

    　　品牌端佰草集经历前期主动去库存及产品升级优化后恢复明显，玉泽定位功能性护肤品市场快速享受行业成长红利。渠道端此前线上流量成本高企下公司营销费用投入产品比相对较弱，近年来公司通过线上自营圈住私域流量，自播+会员运营打造爆品，精简线下渠道，达到品效合一。产品端公司延续持续研发策略，爆品创新推动产品端新品持续，公司研发费用领先，产品叠加营销有望助力公司边际持续改善。

    　　盈利预测与投资建议

    　　今年受到特渠影响，我们预计营收略不及股权激励100%解锁目标，净利润在费用改善下可超额完成。后续主品牌稳健增长，费用投入更加可控精准，预计ROE 将逐步回升。结合股权激励目标（以80%达成率为下限参考，100%解锁条件作为乐观考虑），我们预计2021-2023 年净利润为5.22/8.22/11.03 亿元，EPS 为0.77/1.21/1.62 元，对应的PE 分别为53/33/25 倍，行业2022 年平均估值为41 倍，公司较行业平均估值仍有23%空间，维持“买入”评级，看好龙头多品牌、多渠道运营对化妆品销售行业波动的抗风险能力。