Q3 收入下滑3%、归母净利润增5%

    公司发布2021 年三季报，1~9 月实现营业收入58.30 亿元、同比增8.73%，归母净利润4.20 亿元、同比增34.71%，扣非归母净利润4.74 亿元、同比增71.85%。

    前三季度EPS 为0.62 元。前三季度归母净利率为7.21%、同比提升1.39PCT。

    分季度来看，公司2021Q1/Q2/Q3 单季度营业收入分别同比+27.04%、+3.73%、-3.41%，归母净利润分别同比+41.92%、+81.69%、+4.60%。单三季度公司收入同比下滑主要由于海外业务（Mayborn）和特渠业务收入下滑、疫情多点反复与特殊天气致线下渠道销售承压所致；归母净利润同比增速放缓主要由于海外业务净利润下滑幅度较大，而国内业务Q3 单季度净利润增速超过30%。

    护肤品类、线上渠道增长突出，海外和特渠业务形成拖累1）分渠道来看：扣除海外业务拖累（Q3 收入降幅超过10%）后，公司国内业务表现相对较好，其中电商渠道前三季度收入同比增速超15%、Q3 同比增长超45%；线下百货、CS 渠道前三季度收入同比增速均接近50%，商超母婴小幅增长，特渠降幅超过10%，Q3 特渠降幅较大，百货、商超同比小幅下滑，CS 渠道个位数增长。

    另外，线下新零售渠道收入占线下业务的比重超10%、收入同比增长超100%。

    2）分品类来看：护肤品类前三季度收入同比增速超25%，Q3 同比增约18%；个护家清品类前三季度收入低个位数增长、Q3 下降双位数；母婴品类前三季度收入低个位数增长，Q3 下降双位数；合作品牌前三季度收入增5%左右，Q3 下降低个位数。

    3）分品牌来看：Q3 护肤品牌中玉泽收入同比增速超50%、佰草集增超15%、高夫增接近15%、美加净增速超20%；个护家清品牌中六神同比下滑1%以上、家安受特渠影响较大同比下滑30%以上；母婴品牌中启初同比高个位数增长、mayborn同比下滑超10%。

    前三季度毛利率提升、费用率下降，存货和应收账款周转加快、现金流健康毛利率：前三季度毛利率同比提升1.27PCT 至62.77%。分季度来看，2021Q1/Q2/Q3单季度毛利率分别为64.77%（同比+3.45PCT）、63.73%（+1.49PCT）、58.93%（-1.87PCT）。单三季度毛利率下降主要由于原材料价格上涨致成本端承压、产品结构变化（六神高毛利产品销售减少、玉泽促销力度加大等）。

    费用率：前三季度期间费用率同比下降0.92PCT 至56.49%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为44.49%（-0.74PCT）、10.01%（+0.55PCT）、1.83%（-0.05PCT）、0.15%（-0.67PCT）。21Q1~Q3 单季度期间费用率分别同比+3.24、-2.11、-3.98PCT，叠加今年管理费用还有计入股权激励费用影响，扣除后费用控制持续推进并显效。

    其他财务指标：1）存货21 年9 月末较年初增11.63%至9.67 亿元、同比减少6.88%；存货周转天数为120 天、同比减少16 天。2）应收账款较年初增加7.61%至11.72亿元、同比减少3.90%；应收账款周转天数为48 天、同比减少6 天。3）前三季度公司经营净现金流同比增加58.69%至9.81 亿元。

    短期扰动不改业务实质向好，期待持续健康增长、改革效益释放公司前三季度继续围绕“123 经营方针”，产品方面陆续推出佰草集生物钟面霜和眼霜、美加净仙米瓶等，精简SKU、持续强化产品力和品牌力；渠道方面，公司携手天猫举办“中国梦想家”美护专场新锐品牌擂台赛，积极发展电商多平台、发展店铺直播和会员运营、线下推进新零售转型；数字化转型方面，完成团队搭建，积极推进私域生态建设，目前公司全品牌私域总人数已达45 万人。

    三季度虽然有海外业务、特渠等业务扰动，但公司关键业务和渠道保持稳健增长、并有惊喜，且经营效率继续着力提升。我们下调收入预测（较前次预测下调8%、2%、1%），结合前三季度经营效率继续提升、控费推进，维持21~23 年EPS为0.79/1.18/1.57 元，对应21 年PE54 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：新品推广和销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；控费不当或者投放效果不及预期。