21Q3 收入略低于我们预期

    上海家化公布2021 年前三季度业绩：收入58.3 亿元，同比+8.7%；归母净利润4.2 亿元，同比+34.7%，对应每股盈利0.62 元，净利润基本符合我们预期，收入略低于我们预期，主要系Q3 海外业务和特渠业务收入同比下降；扣非归母净利润4.74 亿元，同比+71.9%。分季度看，Q1-Q3 营收同比分别+27.0%/+3.7%/-3.4%；归母净利润同比分别+41.9%/+81.7%/+4.6%；扣非净利润同比分别+53.0%/+299.1%/+26.3%。

    发展趋势

    1、受海外业务和特渠拖累，Q3 收入同比小幅下滑。①分品牌看：公司加大对玉泽的营销投入，我们预计Q3 玉泽收入增速超50%；佰草集新品推广及SKU 精简同步推进，Q3 收入同增超过15%；美加净收入同增超过20%，高夫收入同增接近15%；受极端天气影响，六神Q3 收入同比基本持平；②分渠道看：线上渠道中， Q3 电商业务收入同增超过45%，表现亮眼，前三季度累计增长超15%，但特渠业务Q3 收入同比下降，且受疫情反复和极端天气影响，Q3 线下业务增速放缓。

    2、前三季度扣非净利率同增3ppt 至8.1%，盈利能力持续提升。受益于聚焦头部SKU、品牌结构优化及部分产品提价等多重因素拉动，前三季度毛利率同比提升1.3ppt 至62.8%，其中Q3 毛利率同比-1.9ppt 至58.9%，主要受原材料涨价和产品销售结构变化影响。1-3Q21 期间费用率同比-0.9ppt 至56.5%，其中销售费用率同比-0.7ppt 至44.5%，主要系双十一费用投放节奏变化所致；管理费用率同比+0.5ppt 至10%，若剔除股权激励费用影响，则管理费用率同比下降，经营效率进一步提升。综合影响下，公司净利率同增1.4ppt 至7.2%，扣非净利率同增3.0ppt 至8.1%。

    3、经营变革稳步推进，继续观察品牌优化进展。2020-21 年是家化的品牌、渠道、组织架构集中调整阶段，我们观察到近期公司经营效率持续提升，印证其变革成效；我们预计2022 年公司有望轻装上阵，开启新一轮快速成长。

    近期公司新品密集落地，印证其产品创新能力的提升。此外，8 月公司携手天猫举办“中国梦想·家”美护专场新锐品牌擂台赛，以挖掘和孵化中国优秀新锐品牌，未来或将增加对优质新锐品牌的投资，有望增厚外延收入。

    盈利预测与估值

    考虑到海外业务和特渠业务承压，我们下调2021/2022 年EPS3%/3%至0.75/1.22 元。当前股价对应2021/2022 年57 倍/35 倍市盈率。维持跑赢行业评级，因盈利预测调整下调目标价4%至57.5 元，对应47 倍2022 年市盈率，较当前股价有35%的上行空间。

    风险

    行业竞争持续加剧；变革调整不及预期。