收入稳健增长，降本增效盈利能力提升。公司2021 年H1 实现总营收42.10 亿元（YOY+14.26%），归母净利2.86 亿元（YOY+55.84%），扣非净利3.32亿元（YOY+103.26%）；其中单二季度收入20.95 亿元（YOY+3.73%），归母净利1.17 亿元（YOY+81.69%）。上半年毛利率同增2.43pcts 至64.26%，主要系美妆类占比从25.0%提升至29.6%、各品类聚焦头部前20 个SKU。公司上半年销售费用率同增1.29pcts 至47.06%（主要系在私域等新增营销投放约2000 万，股权激励所涉摊销新增近1900 万，剔除后同比基本持平），管理费用率同降0.25pcts 至8.62%，归母净利率同增1.81pcts 至6.79%。截至2021H1，存货同降12.5%至8.75 亿元，存货周转天数同比减少23 天至105 天，主要系电商渠道消化库存成效良好。期末应收账款同比下降5.1%，应收周转天数同比减少10 天至49 天，期末应付同降26.4%，持续积极改善供应商关系。

    　　上半年经营性现金流6.64 亿（同比YOY+87%），进一步全面改善。

    　　高毛利护肤品类表现亮眼，渠道结构不断优化。分品类来看，上半年护肤品类营收12.48 亿元（同增约30%，单Q2 增速超20%），其中佰草集、典萃、高夫预计同增近40%- 60%，玉泽低个位数增长，美加净同增超20%，双妹接近翻倍增长；个护家清品类营收17.11 亿元，同增约7%，其中六神同增高个位数，家安双位数增长；母婴品类营收10.62 亿元（同增超10%），其中启初保持高增速，汤美星全球同增高个位数；合作品牌同增超10%。分渠道来看，线上渠道营收 16.07 亿元（ YOY+12.67% ） ， 线下渠道营收25.99 亿元（YOY+15.19%），其中百货渠道实现扭亏为盈，电商/CS 渠道盈利能力大幅提升，新零售业务同增约148%，在线下业务中占比超过10%。

    　　品牌聚焦战略稳步推进，电商化运营持续激发活力。公司聚焦头部品牌及产线初见成效，过去一年内已精简超200 个长尾SKU，营销活动等资源继续向头部品牌及核心产线集中，佰草集主打产线太极（新品）+新七白+保湿系列，玉泽主打产线为屏障修复（绿线）+臻安润泽（蓝线）+清痘系列+修复系列。渠道运营方面积极推动线上转型，玉泽品牌以线上为基，打造天猫+抖音闭环双平台，公司与天猫TMIC 的合作在新产品的复购连带方面收获良好效果，并不断丰富渠道范围，预计已建立14 个品牌私域，陆续开设4 家抖音旗舰店等。此外，公司持续优化和电商渠道合作伙伴的贸易条款，进一步带动盈利能力改善。

    　　盈利预测。基于2021 半年报表现，我们维持公司预测2021-2023 年收入为83.10/95.25/106.61 亿元 ，归母净利润5.37/8.45/11.03 亿元 、对应EPS 为0.79/1.25/1.63 元，公司当前市值355 亿元，对应2021 年PE 为65.9 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：调整进程不达预期，品牌或新品推广效果不达预期。