上半年利润增长突出，二季度收入端有所放缓

    　　公司发布2021 年中报，上半年实现营业收入42.10 亿元、同比增14.26%、较19年同期增7.33%，归母净利润2.86 亿元、同比增55.84%，扣非归母净利润3.32亿元、同比增103.26%，较19 年同期增27.41%。EPS 为0.42 元。扣非归母净利润增速高于收入增速主要由于毛利率提升。

    　　分季度来看，公司2021Q1/Q2 单季度营业收入分别同比+27.04%、+3.73%，归母净利润分别同比+41.92%、+81.69%。单二季度收入端增速环比一季度放缓主要由于：气温偏低影响夏季品牌六神产品销售；特渠渠道经营压力加大、增速放缓；20Q2高频超头部直播带来线上高速增长、造成高基数，上半年增长有压力、电商6 月以来增速已有回升。

    　　护肤品类增长突出，线上线下渠道实现稳步增长1）分渠道来看：线上渠道（包含电商和特渠）上半年营业收入16.07 亿元、同比增12.67%、占公司总收入比例为38%；线下渠道营业收入25.99 亿元、同比增15.19%、占公司总收入比例为62%。

    　　2）分品类来看：上半年护肤品类（包含佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹、美加净）收入占比为30%、增速接近30%；个护家清品类（包含六神、家安等）收入占比为41%、实现高个位数增长；母婴品类（启初和汤美星）收入占比为25%、增速超过10%；合作品牌（片仔癀、艾禾美、碧缇丝、芳芯）收入占比为4%、增速超过10%。

    　　3）分品牌来看：上半年护肤品品牌中功能性护肤玉泽品牌实现低个位数增长，佰草集品牌增速接近40%，典萃超过60%，高夫接近40%，美加净超过20%，双妹接近90%。个护家清品牌中六神实现高个位数增长；家安增速接近20%。母婴品牌中启初增速超过40%，汤美星（全球业务）高个位数增长。

    　　毛利率提升、费用率持平，存货和应收账款周转、现金流向好毛利率：上半年公司毛利率为64.26%、同比提升2.43PCT。毛利率提升主要由于各品牌继续聚焦头部SKU、产品结构优化，护肤、母婴品类毛利率均有明显提升；高毛利品牌（佰草集、典萃、高夫等）上半年收入增速较快；六神品牌在一季度有一定幅度提价。

    　　分季度来看，2021Q1/Q2 单季度毛利率分别为64.77%、63.73%，分别同比+3.45PCT、+1.49PCT。

    　　费用率：上半年公司期间费用率为57.75%、同比增0.25PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为47.06%（同比+1.29PCT）、8.62%（-0.25PCT）、1.88%（持平）、0.19%（-0.79PCT）。销售费用率上升主要系上半年私域等新营销方面新增投放以及股权激励相关股份支付费用摊销增加所致，扣除上述影响后费用率同比基本持平。

    　　其他财务指标方面： 1）存货21 年6 月末较21 年初增加0.94%至8.75 亿元，同比降12.49%；存货周转天数为105 天、同比减少23 天。2）应收账款21 年6 月末较21 年初增加17.93%至12.85 亿元，同比减少5.10%；应收账款周转天数为49 天、同比减少10 天。3）经营活动净现金流上半年同比增86.55%至6.64 亿元。

    　　老牌国货积极焕新，期待长期稳增长、提效率

    　　公司上半年经营继续向好、线上线下渠道稳步增长，整体毛利率、净利率提升。

    　　产品方面，21 年公司陆续推出了玉泽蓝铜胜肽精华、佰草集新七白精华和生物钟面霜等，精简SKU、持续强化产品力和品牌力、推进年轻化。

    　　期待公司多品牌持续发力、收入稳步增长，盈利能力进一步提升；20 年以来发布2 次限制性股票激励计划、完善股权激励、提高员工积极性。我们上调21~23年EPS 为0.79/1.18/1.57 元（较前次盈利预测上调5%、1%、2%），对应21年PE66 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新品推广和销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；控费不当或者投放效果不及预期。