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    公司披露半年报，上半年实现营收42.10 亿元/14.26%，归母净利2.85 亿元/55.84%，扣非归母净利3.32 亿元/+103.26%。每股收益0.42 元。

    其中Q2 营收20.95 亿元/+3.73%，归母净利1.17 亿元/+81.69%，扣非归母净利1.33 亿元/299%。

    投资要点

    美容护肤品类推动整体收入增长，玉泽二季度开始实现正增长：营收端，2021 年上半年公司营收增长14.26%至42.1 亿元，其中Q1 和Q2 分别增长27.04%和3.73%。

    公司二季度收入增速略有放缓预计与去年Q2 线上业务基数较高、今年气温较低夏季产品销售略低于预期以及Q2 特渠压力加大有关。

    分渠道看，上半年线上和线下收入占比分别为38%和62%。公司线上渠道实现 16.07亿元营业收入，同比增加 12.67%；公司线下渠道实现 25.99 亿元营业收入，同比增加 15.19%。公司上半年积极推动线上转型进程，搭建私域生态，拓展抖音渠道；线下方面，公司积极发展新零售，收缩长尾低效门店，聚集头部门店，实现良好增长。

    分品类看，2021 年上半年公司美容护肤、个护家清、母婴、合作品牌营收分别占比约29.65%、40.63%、25.22%、4.41%。个人护理实现收入17.11 亿元，预计家清增长近20%、六神高个位数增长；护肤类12.48 亿元，预计佰草集、典萃实现较高增长，玉泽Q2 开始实现正增长；母婴类实现收入10.62 亿元，预计汤美星高个位数增长、启初增长40%以上；合资及代理品牌实现收入1.86 亿元。

    毛利率继续提升，经营效率提升效果逐步显现：盈利能力方面，2021 年上半年公司毛利率提升2.43pct 至64.3%，在上半年原材料大幅涨价的背景下，公司毛利率持续提升，主要与公司聚集头部产品策略有关，优化了品牌毛利率，同时高毛利率的护肤类品牌上半年增长较快也提升了整体毛利率。

    费用端，公司销售费用率上升1.29pct 至47.06%，销售费用率上升超过收入增速主要与营销投入增加以及股权激励费用摊销有关。管理费用控制良好，管理费用率下降0.25pct 至10.5%；整体公司期间费用率57.75%与去年同期57.51%相比略有提升。

    净利端，公司上半年归母净利润同比增长55.84%至2.86 亿元，其中Q1 和Q2 分别增长41.92%和81.69%，二季度公司盈利质量加速好转。

    存货方面，2021 年上半年较上期末上升0.94%至8.75 亿元，存货周转天数同比减少19 天至104 天，公司库存持续改善；公司应收账款周转天数减少10 天至49 天，主要是CS 渠道、电商、商超百货等应收账款回款较好。

    行业增长带动发展契机，公司聚集头部产品战略提升盈利水平：展望未来，化妆品市场持续稳步增长，Eurominotor 预计国内化妆品2019~2024 年的年复合增速约8.6%，其中日化增速约11.6%，护肤品增速约12.5%，洗浴产品增速约4.7%，日化、护肤行业的双位数增长及线上化为公司发展提供契机。上半年公司新推出玉泽臻安润泽修护蓝铜胜肽精华液、佰草集新七白美白透润精华液、典萃烟酰胺焕亮修护白泥面膜和多肽凝时抗皱精华液、六神推出 Tokidoki 联名限定款随身花露水和菁萃沐浴露系列、启初推出适合婴童使用的驱蚊花露水和水感防晒露，公司聚集头部产品战略不变，逐步提升公司盈利水平。

    投资建议：上海家化是国内多品牌化妆品公司的龙头之一，各品牌战略稳步推进，激励计划彰显公司信心。我们预测公司2021 年至2023 年每股收益分别为0.78、1.19和1.52 元。净资产收益率分别为7.6%、10.7%和12.4%。目前公司PE（22E）约为44 倍，维持“买入-B”建议。

    风险提示：美妆品牌复苏或推升费用率；海外品牌促销影响化妆品市场；疫情影响时段存在不确定性。