盈利能力大幅提升，报表持续改善

    　　21H1 收入42.00 亿元/yoy14.26%，归母净利2.86 亿元/yoy55.84%，扣非归母净利3.32 亿元/yoy103.26%。分季度，Q1/Q2 收入yoy27.04%/3.73%，归母净利yoy41.92%/81.69%。21H1 毛利率64.26%/yoy2.43pct，销售、管理费用率合计55.68%/yoy1.04pct，扣非净利率7.89%/yoy3.45pct。21H1公司应收、存货周转天数均有下降，经营现金流6.64 亿元/yoy86.55%。公司携手天猫创新中心持续孵化新品、聚焦头部SKU 提升毛利、持续优化供应链、打造数智化供应链运营体系等项目，各项财务指标持续改善，期待公司在收入端有更积极的运营策略带动增长提速。预计21-23 年EPS0.75/1.17/1.49 元，可比公司21 年Wind 一致盈利预测PE 均值66 倍，给予21 年90 倍PE，维持目标价67.63 元，维持买入评级。

    　　各渠道盈利能力显著提升

    　　分渠道看，线上渠道营收16.07 亿元/yoy12.67%，收入占比62%，Q2 起特渠压力增大，对整体线上增速略有拖累；线下营收25.99 亿元/yoy15.19%，收入占比38%，持续复苏，渠道改革初见成效；公司积极拓展新零售业务，新零售占线下业务占比已超10%，同比增速148%。20-21 年为家化调整之年，电商、CS、百货等各渠道盈利能力提升为主旋律。我们预计21Q3 起，公司有望采取更为积极的电商运营策略。

    　　护肤品类引领增速，佰草集、高夫、美加净、双美等品牌均有亮眼表现21H1 分品牌来看，护肤线：我们估计护肤品类整体增速超过化妆品社零（26.6%），预计佰草集、高夫、美加净低基数基础上受益渠道优化/SKU 精简等实现较快增长，双妹处高速成长期，玉泽因20H1 头部主播带货形成高基数，增速放缓；个护家清线：六神作为现金流品牌保持稳健增长，家安有两位数增长；母婴线：我们预计母婴品类整体增速超过两位数，启初维持较快增速，汤美星在海外疫情压力下依然有一定增长。21H1 公司持续推出玉泽臻安润泽修护蓝铜胜肽精华液、佰草集新七白美白透润精华液、典萃烟酰胺焕亮修护白泥面膜和多肽凝时抗皱精华液、启初睡感防晒露等新品。

    　　百年国货龙头，改革效果持续显现，维持买入评级维持原盈利预测，预计21-23 年EPS0.75/1.17/1.49 元，可比公司21 年Wind 一致盈利预测PE 均值66 倍，公司历史底蕴深厚，过往治理因素制约业绩释放及估值，新管理层上任以来改革效果持续显现，20H2 以来主要财务指标持续修复，巩固市场对于中长期发展信心，理应享受估值溢价，给予21 年90 倍PE，维持目标价67.63 元，维持买入评级。

    　　风险提示：佰草集、玉泽等品牌增速较慢；新品孵化较慢；线上投入加大。