21H1 公司收入同比增长14%至42.1 亿元，扣非归母净利润同比增长103%至3.32 亿元，收入及净利润复苏程度超市场预期。家化研发基础扎实，拥有十余各具特色品牌，实现了从美容护肤到个护到家居护理到孕婴童护理，从高端到大众的全覆盖。由于渠道层级多&结构复杂，历史上存在运营效率偏低/费用率高痛点。2020 年后公司积极推动包括品牌重塑/研发升级/渠道精细化/营销创新等各项变革措施，股权激励的推出彰显增长信心，公司有望于2022 年实现业绩全面复苏。当前市值355 亿，21PE64X/22PE42X，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　21H1 扣非净利润翻倍式增长。21H1 公司营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为42.1 / 3.43 / 2.86 / 3.32 亿元，同比增长14.26% /55.52% / 55.84% / 103.26%，每股收益为0.42 元；其中21Q2 营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为20.95 / 1.43 / 1.17 / 1.33 亿元，同比增长3.73% / 67.3% / 81.69% / 299%，每股收益为0.17 元。

    　　产品迭代创新&渠道结构优化，驱动21H1 收入恢复双位数增长水平。

    　　分品类看：护肤品增速超30%，其中佰草集增速近40%、典萃增速超60%、玉泽低个位数增长、高夫增速近40%、美加净增速超20%，双妹增速近90%。

    　　个护家清品类高个位数增长，六神高个位数增长、家安增速近20%。母婴品类实现双位数增长，启初增速超40%、汤美星全球业务高个位数增长。今年上半年公司持续品牌创新，推出玉泽蓝铜胜肽精华液、佰草集新七白美白透润精华液、六神菁萃沐浴露系列等新品，并通过一系列营销活动提升新品声量，触达核心目标人群。

    　　分渠道看：公司积极发展线上渠道，开设抖音旗舰店，同时提升阿里渠道的综合运营能力以及费用投放效率，21H1 线上渠道实现16.07 亿元收入，同比增加12.67%；线下收缩长尾低效门店、聚焦头部门店，并与屈臣氏展开深度合作，21H1 线下渠道实现25.99 亿元收入，同比增加15.19%。

    　　营销创新：玉泽通过全域传播，结合自播与会员运营，打造爆款产品；佰草集采用数字化营销手段，提升线上线下新品声量，触达核心目标人群，高效导流线上线下渠道，实现品效合一；六神结合新品开展了一系列的营销活动不断触达年轻消费者。

    　　毛利率提升驱动整体净利润率提升1.81pct。公司21H1 毛利率为64.26%，同比+2.43pct；21H1 期间费用率提升0.24pct 至57.75%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为47.06% / 8.62% / 1.88% / 0.19%，同比+1.28pct / -0.25pct / +0pct / -0.79pct；21H1 净利率为6.79%，同比+1.81pct，主营业务盈利能力提升。

    　　经营活动现金流向好。1）21H1 公司经营活动净现金流净额为6.64 亿元，同比增长86.55%，主要系销售收入同比增加使得本期销售收现扣除购货付现的经营性现金流同比增加。2）21H1 公司应收款项规模为14.37 亿元，较上年期末增加17.39%，主要系业务开展及季节性因素导致应收货款增加。3）21H1 存货规模达8.75 亿元，较上年期末增加0.94%，维持稳定。公司将持续优化物流运作系统和流程，打造数智化供应链运营体系等项目，全面提升运营能力。

    　　盈利预测及投资建议：家化研发基础扎实，是公司构建品牌金字塔的基石。拥有十余各具特色的品牌，实现了从美容护肤到个护到家居护理到孕婴童护理，从高端到大众的全覆盖。但由于渠道层级多&结构复杂，存在运营效率偏低/费用率高的痛点。历史上营销方式偏传统转化率低，不符合当前数字化/内容化营销趋势。潘总在欧莱雅任职期间所取得的成绩验证了其拥有渠道及营销方面的前瞻布局眼光及改革执行力，有望引领家化进行渠道结构升级与管理精细化改革，家化的业绩有望在2022 年迎来明显改善。

    　　考虑到上半年业绩表现亮眼，以及对未来业绩改善的信心，我们维持对公司的盈利预测，预计公司2021 年-2023 年净利润分别为5.53 亿元、8.48 亿元、10.89 亿元，对应21PE/22PE 分别为64X/42X，维持强烈推荐-A 评级。

    　　风险提示：受国内宏观经济影响，化妆品需求增速放缓的风险。