报告导读

    Q1 业绩亮眼，营业收入同比+27.0%，归母净利润同比+41.9%。复兴家化，道阻且长，行则将至。

    投资要点

    业绩概览：“123”战略方针引领重启，一季度业绩表现亮眼疫后恢复+战略引领，Q1 业绩表现亮眼。Q1 单季度公司实现营收21.1 亿元（+27.0% YoY），归母净利润1.7 亿元（+41.9%YoY），扣非归母净利润2.0 亿元（+53.1% YoY）。考虑到去年同期业绩受疫情影响较大，2021Q1 与2019 年Q1 相比仍实现收入和扣非归母净利润的正增长。

    Q1 单季度毛利率、净利率向好发展，经营性现金流明显改善盈利能力持续提升，费用率略有增长。1）毛利率提升3.4 个百分点：21Q1 单季度毛利率64.8%（同比+3.4pcts），主要得益于品牌升级+产品焕新；2）费用率略有增长：21Q1 单季度销售费用率43.4%（同比+3.4pcts），管理费用率11.4%（同比-0.3pcts），财务费用率0.4%（同比+0.1pcts），研发费用率2.0%（去年同期基本持平）。综合来看，21Q1 期间费用率57.2%，去年同期为53.9%，有所增长；3）净利率提升：21Q1 单季度净利率8.0%（同比+0.84pcts）。

    运营能力改善，经营性现金流净额增长46%。1）存货：21Q1 存货9.1 亿元，同比下降8%，存货周转率由0.67 提升至0.84，存货流动性加快；2）经营性现金流：一季度经营性现金流量净额5.0 亿元，同比增长46%，运营能力改善。

    品牌焕新、激励保障、战略赋能，为企业持续转型提供助力与支持。

    1）品牌焕新：品牌方面，对旗下品牌进行重新梳理及定位升级，提出了HIT品牌战略，即健康美丽，洞察创新和个性独特。其中佰草集复兴是公司2021 年重点项目，计划从品牌形象+产品线+营销三方面实现突破：形成更现代、更专业的品牌视觉形象；精简产品线SKU，同时全面升级现有产品；采取更精准、有效、年轻化的传播方式。产品方面，坚持医研共创，围绕消费者诉求持续推新，2021 年各品牌重磅新品将陆续发布，佰草集灯管精华已于3 月上市、玉泽臻安润泽修护蓝铜胜肽精华液等产品也在有序上市筹备中。

    2）股权激励多维考核张弛有度：2020 年10 月公司发布限制性股票激励计划，拟向激励对象授予的限制性股票数量为869 万股，占公告日总股本1.29%；11月16 日为首次授予日，最终授予数量672.1 万股，广泛的激励范围与多维度的考核标准，可长期可持续地调动员工的积极性。根据考核目标，公司层面业绩考核目标A 为2021-2023 年收入分别为83 亿、94 亿、106 亿，累计净利润4.8亿、13.1 亿、24.7 亿；业绩考核目标B 为2021-2023 年收入分别为76 亿、86亿、98 亿，累计净利润4.1 亿、11.1 亿、21.0 亿。其中，2021 年面临的考核目标是收入76-83 亿元，净利润4.1-4.8 亿元，我们预计股权激励高标准的利润目标有望完成。

    3）“1 个中心、2 个基本点、3 个助推器”：2021 年是公司成立123 年，公司减持“123”战略，即以消费者为中心，以品牌创新+渠道进阶为基本点，以文化、系统流程、数字化为助推器赋能企业持续转型。

    盈利预测及估值

    百年国货龙头上海家化，在悠久的历史进程中沉淀文化底蕴、夯实研发壁垒并塑造极具代表性的国货形象，又在渠道加速变革的今天直面痛点、锐意进取。

    预计2021-2023 年公司EPS 为0.74、1.09、1.53 元/股，同比增长16%、48%、41%，对应 PE 为61、42、30 倍，维持增持评级。

    风险提示

    1）打造明星单品进展未达预期； 2）渠道转型的风险，线下增速放缓、线上流量及营销方式迭代过快； 3）高端外资品牌及本土新锐品牌带来的竞争加剧等