一季度收入、利润、现金流均超预期。成熟品牌通过重新定位升级焕发新活力，佰草集收入同比增速近100%，高夫同比超80%。渠道调整初显成效，百货渠道收入同比增速超170%，CS 渠道收入同比超90%。

    　　核心经营指标全面超预期。2021 年Q1 公司分别实现营业收入/归属净利润21.1亿/1.7 亿元，同比增长27%（对比2019Q1 增长12%）/42%，主要由于线下渠道及护肤品业务的全面恢复性增长。2021Q1 扣非归属净利润1.99 亿元，同比+53%。2021Q1 公司实现经营性现金流量净额4.96 亿元，同比+46%，主要得益于营运资本的有效管控。报告期内，存货金额同比下降8%，存货周转天数同比下降28 天，主要因社会库存于电商渠道得到有效消化；应收账款周转天数下降11 天，主要因电商、百货、特渠应收账款下降。

    　　品牌梳理取得阶段性成效。分品牌收入表现：佰草集同比增长接近100%，并于期内实现扭亏为盈，主要因产品线精简后营运效率大幅改善；点萃同比+100%；玉泽同比-16%，主要受去年同期高基数影响；高夫同比+80%，主要受益于明确品牌定位后对现有渠道的有效整合；美加净同比持平；双妹同比+120%；六神同比+10%；家安同比+40%；启初同比+60%；汤美星同比高个位数增长。分渠道：总体线下渠道因去年的低基数因素同比+28%，其中商超母婴渠道同比+15%，百货渠道+170%，CS 渠道同比+90%。国内电商渠道同比录得高个位数增长，特渠同比约+20%。

    　　“简化”+“聚焦”助力盈利能力持续改善。2021Q1，公司综合毛利率同比+3.44pcts 至64.8%，主要因：1）各个品牌期内聚焦头部SKU 提高内部运营效率。2）高毛利品牌增速较快带来的品类结构优化。3）六神相较于去年同期提价提前。销售费用率/管理费用率同比+3.41/-0.28pcts 至43.37%/11.39%，主要因：1）公司于去年年初将部分管理费用重分类至销售费用。2）六神提价提前导致经销商促销费用增加。3）新增股权激励摊销费用。剔除上述原因的影响，销售费用率/同比-0.8pcts，得益于管理层自20 年下半年开始严控销售费用，提升投放效率。

    　　风险因素：新品销售不达预期；新锐品牌分流；营销投入侵蚀业绩。

    　　投资建议：鉴于品牌定位、单品梳理、全链条数字化运营、内容营销、治理结构全方面系统性改善，集团各个品牌重返成长通道，维持2021 年营业预测为83.1 亿，上调公司2022-23 年营业收入预测至94.1 亿/106.3 亿元（原为：91.1亿/98.4 亿元），上调2021-23 年归属净利润预测为5.3 亿/7.9 亿/9.6 亿元（原为：4.8 亿/6.4 亿/8.3 亿/元），对应2021-23 年EPS 预测分别为0.78/1.16/1.41元（原2021/22/23 年预测为0.71/0.94/1.22 元）。考虑到全方面系统性改善且业绩增长明确，给予公司2022 年47x PE（参考公司最近两年平均47x NTM PE)，上调目标价至55 元，维持“买入”评级。