1Q21 业绩超我们预期

    　　上海家化公布1Q21 业绩：收入21.15 亿元，同比增长27.0%；归母净利润1.69 亿元，同比增长41.9%，对应每股盈利0.25 元；扣非净利润1.99 亿元，同比增长53.0%，超出我们预期，主因佰草集等核心高毛利品牌恢复性增长趋势超预期，带动收入增长及盈利能力进一步向好。若剔除疫情影响，我们测算可比口径下1Q21营收较1Q19 增长超过10%，扣非净利润增长近24%。

    　　发展趋势

    　　1、Q1 营收同比+27%，较19Q1 仍实现10%以上增长。①分品牌看：佰草集受益于产品渠道梳理及去年同期低基数效应，同比实现翻倍增长；典萃、双妹Q1 增速亦超过100%，表现亮眼；玉泽受线上直播模式切换影响，我们预计Q1 营收有所下滑，但全年仍有望维持较快增长；此外，六神预计实现双位数以上增长，汤美星全球预计实现高个位数增长；②分渠道看：Q1 线下渠道在百货、CS 强势反弹拉动下，预计实现25%-30%增长；线上电商（不含特渠）预计实现高个位数增长，报告期内公司主动调整电商业务结构，优化直播频次等，推动电商健康发展。

    　　2、扣非净利率升至9.4%，盈利能力持续改善。受益于品牌结构优化、聚焦头部SKU 及部分产品提价等多重因素拉动，Q1 毛利率同比提升3.4ppt 至64.8%。期间费用率同比+3.2ppt 至57.2%，其中销售费用率同比+3.4ppt 至43.4%，主因新增股权激励费用、给予经销商提价补贴及管理费用部分重分类影响；管理费用率同比略降0.3ppt，部分受益于重分类，但可比口径下管理费用率同比或有提升，主因数字化系统建设投入加大。综合影响下，公司净利率同增0.8ppt 至8.0%，扣非净利率同增1.6ppt 至9.4%。受益于毛利率提升及严格的费用管控，盈利能力进一步改善，不断接近股权激励业绩考核目标（至2023 年净利率修复至10.1%-10.9%），但后续季度不排除公司继续加大战略性营销投放。

    　　3、持续关注经营向好趋势。自2020 年5 月新管理层上任以来，针对前期痛点建立了新的发展战略，并通过股权激励明晰未来三年成长目标。我们认为2021 年是验证公司新战略落地执行效果的关键一年，Q1 业绩为全年表现奠定良好基调。近期公司战略发布会提出进一步深化品牌创新与渠道进阶，并计划先后推出佰草集灯管精华、玉泽蓝铜胜肽精华等多款新品，我们认为验证了其新战略体系下研发、推新能力的持续强化，后续重点关注其新品销售表现及佰草集等核心品牌持续改善趋势。

    　　盈利预测与估值

    　　由于核心品牌恢复超预期，上调2021-22EPS6.5%/4%至0.76/ 1.26元。当前股价对应2022e 36x P/E。维持跑赢行业评级，因盈利预测调整上调目标价9%至53 元，对应2022e 42x P/E，17%上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧；变革调整不及预期。