营收增速环比回正，扣非归母净利润同增超50%，业绩增速略超预期：

    　　4 月21 日晚，上海家化发布2021 年第一季度报告。公司实现营收21.15亿元，同比增长27.04%；实现归母净利润1.69 亿元，同比增长41.92%；实现扣非归母净利润1.99 亿元，同比增长53.05%。Q1 公司收入增速环比回正，且净利润增速高于收入增速，反映公司内部改革优化效果较佳。

    　　分品类看， 护肤/ 个护家清/ 母婴/ 合作品牌分别实现营收5.50/9.94/4.86/0.85 亿元，收入占比分别为26%/47%/23%/4%；分渠道看，线上/线下分别实现营收6.77/14.38 亿元，收入占比分别为32%/68%。

    　　结构优化使得毛利率同比改善，净利率有所提升：2021Q1 公司毛利率为64.77%，同比提升3.44pct，主要系持续聚焦头部SKU 和高毛利品牌快速增行。公司销售费用率同比提升3.41pct 至43.37%，主要系六神提价补贴提前、私域运营成本增加等。公司管理/研发/财务费用率分别同比变化-0.28pct/-0.02pct/+0.13pct。由于毛利率同比改善以及费用管控相对较好，2021Q1 公司净利率同比提升0.84pct 至8%。

    　　存货周转明显改善，经营性现金流大增45.65%：截至2021Q1，公司存货金额为9.13 亿元，同降7.58%，存货周转天数同比下降26.24 天，主要系上年同期受疫情影响存货金额有所增加，2020Q3 起公司存货持续消化。截至2021Q1，公司应收账款为11.25 亿元，同增0.06%，应收账款周转天数同比下降16.49 天，主要系电商、百货、特渠应收账款回收较好。公司经营性现金流大幅提升45.65%至4.96 亿元。

    　　持续聚焦核心SKU 和爆款打造，创新渠道和数字化营销模式：公司两大发展战略核心分别为品牌创新和渠道进阶。（1）品牌创新：产品上聚焦核心SKU 以提升毛利率，并专注爆款打造、提升营销效率。上半年打造的新品包括3 月上市的佰草集灯管精华、启初的驱蚊花露水，和4月后上新的典萃的烟酰胺白泥面膜、高夫的4D 洁面小蓝管和玉泽的双腔精华等。（2）渠道进阶：包括拓展分销渠道、拥抱新零售渠道和创新数字化营销模式。渠道拓展包括开设拼多多自营旗舰店、开拓丝芙兰专供太极系列等，新零售线下占比近10%，另外私域运营群已于今年3 月正式开启。

    　　盈利预测与投资评级：公司持续聚焦核心SKU 和爆款打造，并创新渠道和营销模式，改革优化效果持续显现。我们维持2021-2023 年归母净利润预测4.66、7.42、10.54 亿元，当前市值对应 PE 分别为 66、41、29 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等