“123 方针”指导成效初显，Q1 业绩实现高增长。2021Q1 上海家化实现营收21.1 亿元/+27.7%，归母净利1.69 亿/+41.9%，扣非归母净利1.99 亿/+53%，扣非归母净利率9.4%，经营性现金流4.56 亿元/+45.7%。由于2020 全年业绩受疫情影响较大，与疫情前的2019 年相比，同口径下（指剔除新会计准则影响后的同口径，下同）2021Q1营收增长12%，扣非净利增长接近24%，盈利能力显著提升。

    　　核心品类高速成长，线下渠道强势恢复。分品类看，其中护肤品增长41.3%，达到一季度社会消费品零售额中化妆品行业增速，个护家清/母婴/合作品牌营收分别增长28.8%/13%/20%+，Q1 各品类实现全面扎实的增长。按品牌看，护肤品品类：佰草集、典萃同比增速接近100%/100%+，玉泽由于基数较高，同比下降16%，高夫同比增速80%+，美加净业绩持平，双妹增速接近120%；个护家清品类：六神增长超过10%，家安增长40%；母婴品类：启初增长60%+；代理品牌：片仔癀增长20%+，C&D 增长30%+。分渠道看，2021Q1 线下营收增长超28%，其中商超、母婴同比增长15%+，百货同比增长170%，CS 渠道同比增长90%+；电商业务高个位数增长，其中特渠增长20%+。

    　　各品牌聚焦头部SKU，盈利水平继续大幅提升。在原材料涨价的大背景下，2020Q1 实现毛利率64.8%，同比增长3.5pcts，销售费用率提升3.4pcts 至43.4%，营销类费用同比增加；管理费用率下降0.3pcts至11.4%，经营效率继续改善，财务费用率提升0.1pct 至0.4%。其中按品牌的贡献来看，佰草集本季度开始盈利，典萃、高夫一直是高毛利品牌，玉泽、美加净、双妹毛利率均有提升，个护家清、母婴品牌盈利能力保持稳定。毛利率水平逆势提升主要系①各品牌聚焦头部SKU，提升了品牌毛利；②高毛利品牌佰草集、典萃、高夫快速增长带来结构性的毛利率提升；③相比去年同期，六神提早1 个月进行提价，对毛利率有正向影响。销售费用上升37.9%，主要系去年组织架构调整后对两费重分类，将部分管理费用（约3800 万元）调整至销售费用得影响，此外，六神的提价早于2020 年同期，从而付给经销商的促销费用也同比增加，以及运营方面的投入1200 万元和股权激励计划新增了摊销费用，若剔除上述3 个因素，销售费用增速在24.5%，低于收入增速。管理费用同比增速24%，按上述方式调整后为43.6%，主要系本期IT 系统升级优化增加投入的原因，大约3800万元，包括数据中台建设、系统安全升级、可视化项目。

    　　运营能力多方位改善，存货、应收、应付全面下降。存货同比下降7.6%，周转天数下降28 天，积极消化库存，应收同比持平，周转天数同比减少11 天，电商、特渠、百货等均有良好的应收账款回收。应付账款同比下降17.8%，主要系公司积极改善与供应商的关系，实现合作共赢。应收、存货、应付全面下降，现金流4.96 亿，远超净利润，同比增速超45%，得到全面扎实改善。

    　　投资建议：买入-A 投资评级，立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，期待效率进一步优化。公司主力品牌市占率稳居前列且持续提升，培育期品牌高速成长；线上渠道调整后成效显著，线下渠道稳步，扩张。公司立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，期待效率进一步优化，未来有望依托龙头规模优势，实现持续稳定增长。预计2021-2023年业绩增速12%/73%/39%，对应P/E 为64/37/27x。

    　　风险提示：宏观经济增速下滑，渠道加速变革，佰草集品牌销售持续下滑，新品牌培育不及预期等。