一季度营收净利大幅增长，经营性现金流改善。公司2021 一季度实现营收21.15亿元（yoy+27.04%），相比19Q1 增长近12%，归母净利润1.69 亿元（yoy+41.92%），归母扣非净利1.99 亿元（yoy+53.05%），相比19Q1 增长近24%，归母扣非净利率达9.41%。截止一季度末，公司存货同比下降7.58%至9.13 亿元，周转天数下降28 天，应收账款同比持平为11.25 亿元，周转天数减少11 天，电商/百货/特渠等渠道均有较好回款，应付账款同比下降17.8%至7.39 亿元，期内积极改善和供应商合作关系，公司经营性现金流净额4.96 亿元（yoy+45.65%），现金流情况显著改善。

    　　护肤业务同增40%以上，线下渠道恢复性增长。分品类来看：公司护肤业务营收5.48 亿元（yoy+41.3%），佰草集及典萃同比增速100%+，玉泽同比减少16%，高夫同比增速80%，双妹同比增速接近120%；个护家清营收9.91 亿元（yoy+28.8%）；母婴业务营收4.89 亿元（yoy+13%）；合作品牌营收0.85 亿元。

    　　分渠道来看：线下渠道增速超过28%，其中商超母婴渠道15%+，百货增速170%+，CS 渠道增速90%+；线上渠道整体增速24%，国内电商业务高个位数增长，特殊渠道增速接近20%。

    　　一季度毛利率显著提升，全年销售费用持续投放。成本端：一季度受到原材料涨价的影响，公司仍实现毛利率64.77%（yoy+3.45pcts），主要由于：1）各品牌聚焦头部产品，除典萃/美加净/家安毛利率同比持平外，自有品牌毛利率有不同程度提升；2）高毛利率品牌佰草集/典萃/高夫等品牌快速增长，收入结构变化带动毛利率提升；3）六神品牌相比去年同期有个位数提价，比去年提前一个月。费用端：2020 年Q2针对销售及管理费用重分类，同比口径存在变化，一季度实现销售费用9.17 亿元，同比增长37.88%（调整后测算约为24.5%），主要由于重分类口径变化、六神提价带来的促销费用提前、运营投入及股权激励摊销等。展望全年，销售费用有望持续加大投入力度，伴随新品上市以及618/双11 等系列活动，公司会加大营销投入，确保各品牌各产线增长。一季度实现管理费用2.41 亿元，同比增长24.01%（调整后测算约为43.6%），主要由于IT 系统优化升级投入，包括数据中台的建设、系统的安全升级及可视化。

    　　聚焦品牌HIT 战略，佰草集/玉泽品牌再升级。公司于3.18 品牌发布会上，提出全新HIT 战略，即“健康美丽，洞察创新和个性独特”，对旗下的美妆品牌进行重新梳理和品牌定位升级。佰草集以“科技+中草药”为切入点，力争在功效上得到更多消费者认可。电商渠道针对新七白系列进行迭代，线下淘汰低端产线及SKU，全面升级玉系列产品线，全新太极系列采用线上线下全渠道覆盖，预计将于6 月份上市。

    　　玉泽以医研共创为出发点，主打功能性护肤及皮肤自护理，以线上销售为主，积极拓展年轻消费者的线下渠道，拥有肌肤屏障修护、清痘修护、臻安润泽（补水为主）三大产品线，新品臻安润泽修护蓝铜胜肽精华液预计于5 月份上市（官方公众号公布，上同）。

    　　盈利预测。根据2020 年报及一季报表现，我们调整预测2021-2023 年收入为83.10/95.25/106.61 亿元， 归母净利润5.37/8.45/11.03 亿元、对应EPS0.79/1.25/1.63 元，公司现价45.27 元，对应2021 年PE 为57.2 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：调整进程不达预期，品牌或新品推广效果不达预期。