上海家化：国货崛起浪潮，迎来焕新机遇上海家化是我国历史悠久、品牌积淀深厚、多品牌矩阵的化妆品集团。家化前身是成立于1898 年的香港广生行，历经百余年发展历史，已发展成为集化妆品、个人护理和家居三大品类于一体的集团公司，在品牌调性上善于运用中国本土元素、增厚文化底蕴，拥有佰草集、六神两大超级品牌占领消费者心智，拥有美加净、高夫、玉泽、启初等近十个细分品牌填补细分品类需求，覆盖多价格带、布局全渠道。凭借多年品牌积淀和强品牌矩阵基础，我们认为公司在本轮国货崛起浪潮中蕴含着焕新发展潜力。

    战略重塑：管理调整到位，整固重新出发

    回溯公司上市近20 年的发展历史，2001-2013 年，公司将战略重心倾斜向化妆品业务，定位中医中草药护肤、与外资大牌形成显著区隔，先后推出六神、佰草集等多个经典品牌，多品牌矩阵也在这一阶段初具规模，化妆品业务的高速成长驱动公司盈利模式的不断优化，估值中枢不断上移；2014 年以后，面临代际更替、渠道变革和品牌竞争加剧等外部环境变化，叠加管理层更替产生一定的摩擦成本，公司盈利能力进入承压阶段。我们认为，当前化妆品行业仍处在消费群体变化的关键时期，回归消费者研究本源至关重要。2020 年，潘秋生先生成为公司新一届的管理核心，战略上以消费者为中心，在此基础上进行品牌创新和渠道进阶，符合行业发展趋势、有望重新获得年轻消费群体。

    品牌矩阵：成熟品牌改善，新兴品牌接力

    我们判断，公司多品牌矩阵的协同优势犹存，随战略调整到位，品牌端有望多点开花。

    品牌矩阵型企业拥有研发渠道等资源共享、内生造血能力强的优势。当前，公司主力品牌有望持续造血：六神市场地位依旧稳固、有望持续成为公司的现金牛业务，而佰草集明确定位，梳理产品线条聚焦头部SKU 有望提升动销，叠加疫情倒逼一部分线下网点出清，有望迎来边际改善。而潜力品牌正在高景气度的细分子领域冉冉升起：玉泽品牌抓住直播风口、品牌知名度快速提升，规模量级快速攀升、促使其逐步成为公司排名居前的品牌，凭借优质口碑和功能性护肤本身高复购的特点，正逐步进入收获阶段；而典萃从佰草集品牌中独立、强成分定位更加清晰，有望为公司获取年轻消费群体；双妹凭借品牌历史底蕴和战略地位的提升，有望在高端护肤市场获得一席之地。

    投资建议：增长引擎启动，有望再度腾飞

    我们认为，结合规模体量和改善空间，当前对公司经营端影响较大的两个品牌仍是佰草集和已经具备一定规模量级的玉泽，佰草集经过本轮商品和线下渠道的重新梳理有望在业绩上轻装上阵、迎来边际改善，而玉泽品牌正逐步步入收获期，两个增长引擎已然启动，有望成为公司重要增量。预计2020-2022 年公司EPS 分别为0.57、0.72 和1.23元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    1. 电商平台加剧行业竞争；

    2. 公司改革效果不及预期。