获益于费用端管控，净利端率先改善、降幅收窄。公司公告2020 年营收70.32 亿元、同降7.43%，归母净利4.30 亿元、同降22.78%，扣非净利3.96 亿元、同增4.30%。分季度看，20Q1~4 营收增速分别为-14.80%/2.60%/-7.45%/-10.28%， 净利增速分别为-48.89%/-69.52%/33.37%/608.71%，扣非净利增速分别为-19.00%/-66.69%/-5.50%/扭亏为盈1.20 亿元。各季度降幅收窄，主要为20Q3、Q4 费用大幅管控。

    经营分析

    分品牌看，1）护肤：佰草集营收下降50%；典萃20H1 营收下降30%，20Q3 恢复双位数增长、20Q4 同比增100%+，全年降幅收窄至-13%；玉泽同增200%；美加净同降19%；高夫同降30%+；双妹同增70%+。2）个护家清：六神营收同增2%；家安同增30%。3）母婴：启初全年营收同降9%，20Q4 现正增长；汤美星实现个位数增长。

    分渠道看，电商营收29.76 亿元、同增15.24%；线下渠道同降19%，其中商超母婴同降3%，百货同降近60%，CS 渠道20Q3、Q4 快速增长，全年降幅收窄至近-10%。

    2020 年毛利率同降1.93PCT 至59.95%，其中20Q4 毛利率下降7.68PCT至54.98%主要为高毛利率的百货关闭门店所致。期间费用率20 年全年下降2.76PCT 至54.50%，主要为公司主动进行的费用优化。存货较年初同降6.34%至8.67 亿元，存货周转天数较上一年放缓3 天至115 天。应收账款周转天数较上一年放缓5 天至59 天。

    投资建议

    2020 年公司迎来新董事长，确立了“以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点”的经营方针，提倡降本增效，部分品牌业绩回暖、20Q4 费用端大幅管控，改革稳步推进，期待业绩的进一步改善。公司改革稳步推进中，改革大幅显效仍需一定周期，下调21 年净利预测17%，新增23 年盈利预测，预计21~23 年EPS 分别为0.78/1.12/1.48 元，对应21 年PE33倍，对比同业估值处于较低水平，维持“买入”评级。

    风险提示

    佰草集新品销售不及预期；营销投放效率不及预期；电商发展不及预期。