公司投资亮点主要有以下三方面:1)打造农资平台的战略设想已经确定,预计未来会有不断的收购和兼并的动作;2)集团公司中垦农业拥有较多的土地资源,是实现农资平台设想主要的载体和优势。3)相对灵活的运行机制是保证未来公司不断成长的关键。我们预计公司 2014-16年的 EPS分别为 0.17、0.23和 0.29元(暂不考虑收购河南颖泰、内蒙拓普瑞的影响)。简单 PE估值对农发种业可能会不够恰当,因为公司经营主体继续变化的可能性较大。我们将与公司业务结构较为相似的隆平高科作为市值的比较对象,当前隆平高科的市值为 210亿元左右,考虑收购河南颖泰带来的市值增长,农发种业当前的市值是 50 亿元,是隆平高科市值的 1/4。我们预期农发种业市值在两年之内达到隆平高科当前市值的一半,则复合增速约为 40%,一年目标市值 70.5亿,一年目标价为 16.33元(考虑收购颖泰带来的股本增加 6475.24万股),我们给予“增持”的投资评级。

    1. 农发种业的前世今生

    农发种业的前身是中农资源,上市后由于股东间合作出问题,募投项目一直未实施,经历两次股权变更后,二股东江苏农垦退出,随着二股东新华信托于 2011年4月转让股权,历史问题得到解决;此后,随着现二、三股东的减持,以及向大股东母公司的增发,公司成为了中国农业发展集团控股 44.43%的具有央企背景的企业。2011 年上市公司战略调整,将主业重点放到种子培育上,陆续收购种子企业,同时,今年 9 月收购河南颖泰进入农药领域,至此打造农资服务平台的战略构想已经显现无疑。

    2011年,并购河南地神种业,进入小麦种行业,同年并购广西格霖,进入甘蔗、马铃薯种业;2012年并购湖北种子集团,获得南方优质水稻、玉米杂交种资源,2013年收购集团锦绣农华股权,并购山西潞玉;2014年并购金土地种业,近期又并了内蒙拓普瑞种业。

    通过收购和兼并,农发种业已经在小麦种子领域成为第一品牌,其次是水稻种子,再次是甘蔗和马铃薯种子,最后在玉米种子上规模偏小,按照公司打造“中国种业第一股”的战略目标看,公司未来在玉米种子上会继续加强力量。

    2. 打造以种业为核心农资平台的战略构想已经确定

    中国农资市场的构成主要为种子、农药和化肥,这三种农资产品在三大作物成本中占据绝对比重(55%)。种业方面,杂交水稻和玉米种子市场规模不断扩大,2015 年预计市场容量分别达到 185 亿元和 276 亿元,小麦种子市场容量 135 亿元;农化方面,中国农药和化肥的使用量稳定增长,目前农药的市场容量约 500亿元,化肥的市场容量约 1000亿元,简单测算,这三种农资产品的市场容量近 2000亿元。而上述三大农资产品均呈现行业低集中度现状,因而未来以种子、农药、化肥为主体构建的农资平台就具有进一步壮大的可能。

    作物种植方案、种植管理服务于一体的综合解决方案,逐步搭建农资一体化的综合服务平台。

    种子业务:自2011 年起农发种业在种业进行强势兼并重组后,其种子业务已在业内崭露头角。种子年营收和年毛利分别达 5.26 亿元和 1.70 亿元(2013 年数据),且种业以占营收不到 9%的比重贡献了近 75%的利润,农发种业以种业为核心完善业务模式有助于进一步增强公司的盈利能力。

    化肥业务:子公司华垦国际贸易有限公司主营农资贸易业务,特别是化肥的生产和销售,2013 年化肥收入和毛利分别为19.93 亿元和 1193 万元。未来的化肥业务将减少贸易的性质,逐步向服务体系供应商的角色转换,更接近终端的消费者。农药板块:拟收购的河南颖泰农化将成为农发种业涉入农药业务的切入点。河南颖泰是国内最大的酰胺类除草剂原料药及中间体的生产企业之一,现有年产 1 万吨 2-甲基-6 乙基苯胺(MEA)和 1 万吨 2,6-二乙基苯胺(DEA)项目、以及 1 万吨乙草胺原药项目。河南颖泰是国内最大的酰胺类除草剂原料药及中间体的生产企业之一,2013 年营收和净利分别为3.96 亿元和 2191 万元。农发种业通过收购河南颖泰正式涉足农药业务,与现有种业板块、化肥板块共同发展、相互支撑、渠道共享,逐步构建现代农业综合服务体系,符合农发种业的发展战略。如果体系有效建成,可同步扩大三块业务的规模并提升三块业务的盈利能力。

    3. 集团拥有的土地资产是实现战略梦想的重要载体和竞争优势

    据农业部统计,截至 2012年 12月底,全国农村土地流转面积达 2.7亿亩,已占家庭承包耕地面积的 21.5%。截至 2014年 6 月底,全国家庭承包经营耕地流转面积 3.8 亿亩,占家庭承包耕地总面积的 28.8%,这两年的平均增速是 25%,比2008 年底提高 20 个百分点。随着规模的扩大,土地流转也呈现出主体多元、形式多样的发展态势。流入方仍以农户为主,但向合作社、龙头企业等新型农业经营主体流转的比重逐步上升;农村集体经济组织成员之间的转包仍是最主要的流转形式,但出租、股份合作等流转形式比重上升较快。

    土地流转不仅能提高存量耕地的使用效率,亦可以通过土地复耕在增量上优化耕地资源,增加规模化经营的预期收益。与美国对比来看,我国农业的规模及产出效率都较低,主要农作物亩产存在较大提升空间。

    从美国的历史数据来看,农业规模化持续了长达 80年,农场平均面积从 1910年的 140英亩上升到 1990年的 460英亩,增长了 3 倍以上,与之相对应的,1960-1990 的 30 年间玉米、小麦单位面积产量分别提高了 117%、51%,农业规模化显著提升了农产品产出效率。对比同期农业生产资料的投入情况,饲料、种子、化肥、农机的复合增长率分别为 5.4%、4.8%、6.1%、5.6%,规模化对上游生产资料形成了强劲带动,并且在规模化后期刺激作用更强。

    伴随着《关于引导农村土地经营权有序流转发展农业适度规模经营的意见》公布,我们预计农村耕地的土地流转速度会加快。《意见》提出了四个方面的具体措施:一是坚守土地流转的底线。要坚持农村土地集体所有,坚持依法自愿有偿,保护农民承包权益,不能搞大跃进,不能搞强迫命令,不能搞行政瞎指挥。要确保流转土地用于农业生产,重点支持粮食规模化生产。二是鼓励创新土地流转形式。鼓励农民以多种形式长期流转承包地,鼓励通过互换解决承包地细碎化问题,稳步推进土地经营权抵押、担保试点,允许农民以承包经营权入股发展农业产业化经营等。三是严格规范土地流转行为。尊重农民在流转中的主体地位,村级组织只能在农户书面委托的前提下才能组织统一流转,禁止以少数服从多数的名义将整村整组农户承包地集中对外招商经营。四是加强土地流转服务体系建设。完善县乡村三级服务网络,为流转双方提供信息发布、政策咨询等服务,研究制定流转市场运行规范,引导土地流转双方签订书面流转合同,保护流转双方的权益。伴随着土地耕种规模增长,对种植的综合服务需求的量和质都会提升,农发种业以种业为核心,整合粮食收储加工的优质资源,构建从品种选育、种子生产、农资配送、规模化种植、粮食收储、食品加工的“全产业链发展新模式”就会有用武之地。

    农发种业的控股股东中农发集团拥有的土地资产有:1)山丹军马场。位于河西走廊中部,祁连山冷龙岭北麓的大马营草原,地跨甘青两省、毗邻三市(州)六县,总面积 329 .54万亩,其中草原 184.98万亩,耕地40.3万亩,林地 80万亩,其它面积 24.26 万亩,海拔 2420-4933 米。初始于公元前 121 年,具有 2100 多年的悠久历史,现为国家第一批认可的“中华老字号”企业。是目前世界上历史最悠久,亚洲规模最大,世界第一大马场。

    2)牡丹江军马场。位于黑龙江省牡丹江市西北郊,始建于 1947 年 3 月,是东北民主联军组建的我军第一个军马场。下属 9个农业分场和 1个砖场、1个酒厂分布在宁安市、海林市和桦楠县境内。全场总面积 24.37万亩,其中耕地 9万亩,林地 11万亩。农业产品丰富,工业主要生产空心砖、沸石粉、军中王系列酒类。

    公司新型的服务体系建设正在黄泛区农场及周边进行,并且有国家项目资金配套使用。黄泛区农场于 1951年 1月在原河南省黄泛区复兴局的基础上正式创建的。农场地处豫东平原的周口市辖区,点状分布于周口市西华、扶沟两县境内,农场东距西华县城 11公里,西距漯河市 35公里。全场土地总面积 14.7万亩,其中耕地 11.6万亩,果园 1.5万亩,常住人口4.5 万人,职工 1.5 万人。目前,总场下辖 16 个农业分场、4 个场属行政村,11 家场控股和参股企业,在乌克兰、塔吉克斯坦有 2 家境外控参股公司。黄泛区农场是控股子公司地神种业的第二大股东。未来成熟的服务体系可以向农场周边辐射,带动周边的规模化种植农户,同时,公司也可以通过土地流转承包经营大规模土地。公司计划形成贴近式服务体系,从土壤检测、种子供应、化肥选用、新型种植技术采用、农机服务,直至最后的粮食收购都可由公司提供服务。

    4. 灵活的运行机制使得公司战略构想的实现成为可能

    “国有企业,民营机制”是公司近期提出的运行机制。一方面,农业是国家的重中之重,借助国营企业背景可以较为轻松地获得政府的一系列支持政策。根据 2013 年公司年报数据,2013 年,公司组织系统内各级公司协助农业部编订《国有资本金预算产业升级与发展项目指南》。此外,控股子公司已申报的各级政策性资金项目数十个,目前部分项目资金已到位。近期国家还专项拨款 9541万元用于公司中部地区的土地整合和服务体系建设。

    另一方面,公司运营又强调民营企业的灵活性和激励性。管理层激励方面,在本次收购河南颖泰的过程中,就专门设计了管理层的持股计划。在收购河南颖泰农化的配套融资方案中,包括农发种业总经理、副董事长及其子公司湖北种子集团总经理、地神种业副董事长在内的 8 名高管合计参与定增 218.81万股。运行机制方面,公司在推行土地流转的模式改造上,并未要求大一统的方式,而是将权力放到二级企业,由二级企业推出新方法,再不断完善,比如除了上文我们着重建设的黄泛区农户服务体系之外,农发种业下属控股子公司正在不断地寻找新模式。比如山西潞玉正在与当地的农机农药厂合作,构建自己的服务体系。天泰种业也正在联合金融机构设计套餐式服务,湖北种子集团正在和益海嘉里合作,订单生产指定水稻产品。综合而言,我们认为在农地流转加快的大背景之下,农资平台的运行模式一定是未来的发展方向,农发种业能否成功依然存在不确定性,但重要的是公司拥有的土地资源和运营机制使得这种梦想的实现成为可能。

    5. 盈利预测及投资建议:

    我们预计公司 2014-16年的 EPS分别为 0.17、0.23和 0.29元(暂不考虑收购河南颖泰、内蒙拓普瑞带来股本变化及上述公司对农发种业产生业绩的影响),简单 PE 估值对农发种业可能会不够恰当,因为公司经营主体继续变化的可能性较大。我们将与公司业务结构较为相似的隆平高科作为市值的比较对象,当前隆平高科的市值为 210 亿元左右,考虑收购河南颖泰带来的市值增长,农发种业当前的市值是 50 亿元,是隆平高科市值的 1/4。我们预期农发种业市值在两年之内达到隆平高科的一半,复合增速约为 40%,则一年目标市值 70.5亿,一年目标价为 16.33元(考虑收购颖泰带来的股本增加 6475.24万股),我们给予“增持”的投资评级。

    6. 风险提示:

    种子市场的供需状况持续恶化,公司的服务体系打造持续滞后。