储量潜力巨大，探明需要时间

    结合公司早期公告的金矿储量数据，市场普遍认为公司黄金储量为 9-10 吨左右，银矿 100 吨左右，公司目前主要的矿区为金山金矿 1.25 公里的采矿权，另有 22 公里的探矿权，目前地质勘探仍在进行当中，具体的储量目前仍未有明确数据。根据金山金矿的一些外围资料来看，储量前景较为可观，目前有明确数据说明的是 2007 年辽宁地勘院对南金山金矿资源地质核查报告中提到的，南金山北矿带估算金属资源量为 66 吨左右，银资源 985 吨。由此可见，在金山金矿地区存在较为丰富的黄金储量资源，金山金矿的黄金储量大幅增长是可以期待的。

    预计随着勘探详查阶段的展开，明年公司在某一时点公布一定储量数据是可能的，具体时点要看公司勘查的进度，短期来看，市场对公司储量的猜测还将会延续，我们看好公司黄金储量大幅提升的前景。

    黄金产能快速提升，银增量不可小觑

    公司金山金矿的 66 万吨选矿建成后，公司的黄金产量将快速增长，2010 年前三季度产金 1.05 吨，全年有望达到 1.5 吨的产量，明年达产后产量将达到 2.2 吨左右，未来产量可能会有小幅增长最终达到 2.5 吨产量。目前市场关注的银产品，我们预期未来可能会达到 100 吨产能，项目预计明年开春后进行，建设周期 3-4个月，2011 年全年银产量可能在 50 吨左右，实际达产进度和产量公司可能会根据银价波动状况进行调整，如果银价表现好，进度和产量可能会更大一些，到 2012年 100 吨银矿的产能将完全达产，由于是金矿伴生，所以银矿的成本几乎可以忽略不计。

    从成本来看，公司生产成本大约 140 元/克，完全成本170-180 元/克，随着生产规模的扩大，生产成本还将有小幅下降的空间。

    产能释放带来业绩快速提升

    我们预测公司 2010、2011、2012 年黄金产量分别为 1.5、 2.2、2.4 吨，2010、2011、 2012 年金价按照 280、310、340 元/克计算，白银 2011、2012 年产量分别为 50、100 吨，2011、2012 年银价假设为 7、8 元/克，黄金完全成本按照 175 元/克计算，2010、2011、2012 年 EPS 分别为 0.06、0.44、0.87 元，对应 PE 为312、45、23 倍。

    从公司业绩来看，公司 2010、2011、2012 年 EPS 分别为 0.06、0.44、0.87 元，我们按照 2012 年公司产能完全达产的业绩给予 40倍 PE，合理定价为 34.8 元。

    从公司储量来看，远景储量增长可能存在较大空间，我们倾向认为，远景储量可能达到 90 吨左右，合理定位为 35.95 元。

    结合业绩角度与储量角度的定价，我们给予公司未来 6 个月目标价 35 元，距离目前价格有较大上涨空间，首次评级为“强烈推荐”。