四季度水电来水较好,业绩突出。今年公司整体来水较好,自发电量大幅增长,自发电比例超过65%,高于往年20个百分点以上。我们统计了广西地区水电的单月发电小时,往年四季度水电发电小时较差,但今年四季度广西地区的发电小时较好,维持在单月250-300小时左右,基本相当于往年2-3季度旺季时的发电小时。而往年四季度水电来水较差,公司业务四季度业绩基本保持微盈,考虑到今年来水较好预计公司四季度业绩有望超出预期。

    经济下滑影响公司售电量,区域用电需求逐步回暖。公司去年售电量出现了较大幅度的下滑,主要受经济影响,目前经济出现逐步好转的态势,预计公司售电量也将有所回暖。从广西地区用电量需求增速来看,自去年2月份跌到谷底之后,增速呈现逐步回升的态势,由年初的负增长恢复到1-11月份的3.53%。

    电子铝箔业务有望逐步好转。公司电子箔业务的下游主要为电容,电器行业对公司的影响较大,公司对单一客户依赖度较大,去年业绩也受到主要客户业务下降影响,公司目前正在积极拓展格力等其他大型客户,减轻对单一客户的依赖,目前看下游行业已经开始逐步好转,预计该业务2013年将逐步回升。2011 年全年实现净利润3,822.50万元,而上半年该业务亏损-2,177.98,对公司业绩拖累严重,预计明年有所好转。

    国海证券股权价值不菲,公司价值严重低估。公司持有国海证券11.044%的股权,是国海证券的第三大股东,按照12.58元的收盘价格计算(2013年1月15日的收盘价),公司该部分股权的市值为24.87亿元,而公司目前的市值仅29.42亿元,除了国海证券股权市值外,公司其他业务的市值仅5亿元左右。而根据我们统计区域小水电公司的市值基本在20-30亿之间,桂东电力的市值排名居中。而这些区域小水电公司中只有桂东电力持有大额上市公司股权,从这个角度看公司的价值被严重低估。此外公司持有国海证券股权于2014年8月9日开始流通,公司作为第三大股东不存在控制权问题,公司未来减持的可能性较大,每年减持 5%即贡献公司利润 1 亿元左右(初始投资成本较低),基本相当于公司目前的利润。

    盈利预测及投资评级。我们预计公司 2012-2013 年每股收益分别为0.52、0.53元,对应目前市盈率分别为20、18倍,公司作为水电企业一方面受来水影响较大,另一方面受到经济影响也较大,此外公司电子箔业务也受到宏观经济的影响较大,总体来看公司业绩对宏观经济的敏感度较高,目前看宏观经济增速在年底有企稳回升的趋势,如果来水情况正常的话我们预计公司业绩有望大幅好转,此外考虑到公司国海证券股权的市值,我们认为公司股价被严重低估,我们给予公司“买入”的投资评级。

    投资风险。区域来水情况低于预期;电子箔业务下游回暖低于预期;当地经济增长低于预期影响公司售电量。