业绩实现同比大增增长，主要是由于：1、水电外售量、电极箔产量分别同比大幅增长21.58%、69.26%；2、产品综合价格提升，毛利率水平扩大。

    我们测算，2010 年外售综合电价同比增长12.86%，电极箔销售均价提高12.09%；电力业务与电极箔毛利率分别提升4.32%、7.1%个百分点3、期间费用控制良好。销售、管理、财务费用率分别同比降低0.024、0.023、1.329 个百分点。

    电极箔价涨量升 产业链趋于完善。2010 年公司电极箔生产线为57 条，产能约500 万平米，同比增加23%，我们测算的销售均价约63.9 元/平米，同比增长12.09%。公司三期500 万平米扩产项目预计6 月底可投产，届时总产能达到1000 万平米实现翻番；公司远景规划为2015 年产能达到2000 万平米。大股东贺州投资集团于去年9 月开工建设1.8 万吨/年电子铝箔项目，而公司地处广西贺州，广西铝土矿资源较为丰富，电解铝产量也位居全国前列。我们认为，公司逐步向上游高纯铝、电子铝箔延伸的战略合乎逻辑。

    公司目前控制的水电总装机容量为30.40 万千瓦时（含控股子公司），其中权益装机容量25.55 万千瓦时。拟建设的上程水电站装机容量为10.326万千瓦，目前即将开工建设第一期1.2 万千瓦大田水电站工程，全部项目预计2013 年建成投产，届时公司总装机容量将达到40.73 万千瓦，增长33.97%；权益装机容量达到35.77 万千瓦，增长40%。

    核电进度放缓 水电直接受益。日本核泄漏事件引发全球对核安全的担忧，中国、德国已暂停审批核电项目，预计短期核电建设步伐将放缓。核电、

    风电、光伏和水电为清洁能源发电的四大支柱，核电进度若受损，水电无疑将受益。事实上，在我国最新编制的十二五规划和长期发展规划中，国家已经将水电的发展提升到核电之前，成为首要支持的替代能源。下阶段，如果核电的安全问题进一步引起各方关注，相信安全、廉价、推进速度快捷的水电，将得到国家更大力度的支持。

    国海证券借壳上市呼之欲出。2007 年开始至今，国海证券就借壳SST 集琦事项四度申请延长批复有效期限，据SST 集琦去年9 月底公告称，集琦集团再次向国资委申请将上述批复的有效期限延至2011 年6 月30 日。2010 年上半年国海证券实现净利润2.2 亿元，预计全年为5.5 亿元；若2011 年净利润实现10%增长，即达到6 亿元，则在15、20、25 倍PE 假设下，预计增厚公司市值分别为5.4、7.2、9 元/股。而国海证券的股权未来也将成为公司重要的现金来源，主要来自分红和股权出售。

    维持“增持”评级。我们预测，2011-13 年EPS 为1.15、1.50、1.55 元。水电作为清洁能源符合“十二五”规划发展方向，随着泛珠三角合作的深入实施带来的产业转移、中国-东盟合作的深入，公司电网覆盖区域电力需电量有望实现较快增长，公司电网资产盈利能力将持续改善。依托水电资源优势，公司未来有望逐步形成“水电-高纯铝-电子铝箔-电极箔”完整产业链，公司电极箔业务受益于下游应用领域的新拓展，未来产能释放之际有望与行业景气形成共振，而国海证券股权又为公司扩张提供了有力的现金保障。

    风险提示：天气干旱导致来水量较少 电极箔产能扩张低于预期