预测2025 年盈利同比下降3.9%

    　　万华化学发布业绩快报：2025 年营收2,032 亿元，同比增长11.6%；归母净利润125.3 亿元，同比下降3.9%；扣非净利润121.4 亿元，同比下降9.1%。根据业绩快报测算，4Q25 营收590 亿元，同/环比增长71%/11%；归母净利润33.7 亿元，同/环比增长74%/11%，扣非净利润30.4 亿元，同/环比增长25%/7%，业绩环比改善主要是石化、新材料等部分产品盈利好转所致。

    　　关注要点

    　　核心产品MDI/TDI盈利继续提升。目前聚合/纯MDI价格1.72/2.2万元/吨，聚合/纯MDI-纯苯-煤炭价差为0.88/1.30 万元/吨，分别处于2010 年以来57%/75%分位。TDI价格1.78 万元/吨，TDI-甲苯-煤炭价差1.07 万元/吨，处于2010 年以来69%分位。2025年日韩+欧洲+中东的MDI/TDI产能分别占全球40%/33%，受原材料价格上涨，欧洲天然气涨价，以及原料供应对海外MDI/TDI装置开工等的影响，我们认为MDI/TDI价格有望继续上涨，原材料成本上涨有望顺利传导。

    　　乙烷制乙烯盈利大幅提升，原料库存将支撑PDH装置继续运行且短期具备较大库存收益。随着公司乙烯一期装置改造为乙烷进料，我们预计公司乙烷制乙烯产能有望达到180-200 万吨/年，随着油价上涨推动乙烯涨价，我们预计公司乙烷制乙烯盈利有望大幅提升。由于万华化学在烟台的洞库有望储存一定规模的丙烷等原材料库存，我们预计原料库存将带来较大的库存收益，同时原料库存有望支撑公司PDH装置继续运行。由于公司具备自己的运船，即便霍尔木兹海峡封锁较长时间，我们认为公司也能通过多种措施解决原料供应问题，保障PDH装置的运行。

    　　盈利预测与估值

    　　由于原料涨价，我们下调2025 年盈利预测4%至125.3 亿元，考虑后续价格传导，维持2026/27 年盈利预测不变，公司股价对应2026/27 年市盈率14.4/10.9x。维持目标价105 元，对应32%的上涨空间和2026/27 年19/14x市盈率，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　原材料纯苯、甲苯及LPG等价格大幅上涨，经济增速低于预期。