投资要点:

    化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。

    短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

    万华化学价差指数处于历史6.69%分位数

    截至2024 年5 月15 日，2024 年Q2 万华化学价差指数为70.10，较2024年Q1 下降2.82（以2010 年Q1 价差为基点），处于历史6.69%分位数。

    考虑到销量增长，维持Q2 净利润和一季度持平，预计Q2 归母净利润42亿元。

    其中，截至5 月15 日，万华化学Q2 聚氨酯板块价差指数为79.31，较2024 年Q1 下滑6.78；处于历史10.46%分位数。截至5 月15 日，万华化学Q2 石化板块价差指数为71.31，较2024 年Q1 上升2.64，处于历史17.79%分位数；截至5 月15 日，万华化学Q2 新材料板块价差指数为37.35，较2024 年Q1 上升0.04，处于历史9.49%分位数。

    2024 年4 月30 日，万华化学发布福建工业园MDI 装置完成技改扩能公告，公司福建工业园MDI 装置近日完成了产能从40 万吨/年至80 万吨/年的技改扩能，已经具备试生产条件，主装置技改投资约2.21 亿元。

    2024 年4 月19 日，万华化学第一季度主要经营数据公告，2024Q1 公 司聚氨酯板块营收为175 亿元，同比+11.5%，环比+1.1%，其中销量同比+18.0%、环比+0.8%至131 万吨，均价为13360 元/吨，同比-5.5%，环比+0.4%；石化板块实现营收185 亿元，同比+1.8%，环比+6.0%，实现销量134 万吨，价格为13816 元吨，产品价格有所下滑；精细化学品及新材料板块实现营收61 亿元，同比+14.3%，环比-2.2%，销量同比+25.7%、环比+4.8%至44 万吨，但产品价格同比下滑9.0%、环比下滑6.7%至13875 元/吨。

    2024 年4 月19 日，万华化学发布2024 年第一季度报告。2024 年第一季度，公司实现营业收入461.61 亿元，同比增长10.07%；实现归母净利润41.57 亿元，同比增长2.57%；实现扣非归母净利润41.27 亿元，同比增长3.47%。

    重点项目进展

    2024 年4 月24 日，《万华烟台及蓬莱产业园能源配套项目环境影响报告书》征求意见稿进行公示，现征求社会公众对项目环境影响有关的意见。

    2024 年4 月18 日，万华化学（福建）TDI 二期扩建36 万吨/年项目环境影响评价报告书第一次公示，拟在福建省福州江阴工业集中区建设年产36 万吨TDI 的工艺装置（硝化、氢化、光化）、辅助装置及公用工程装置，生产的主要产品为TDI 36 万吨/年，副产品为OTDA 0.88 万吨/年、干氯化氢29.66 万吨/年、盐酸9.16 万吨/年、MTDA 2 万吨/年。截至2023年年末，公司MDI 产能为95 万吨，2024 年4 月23 日公司公告福建项目一期25 万吨扩产至36 万吨环评，二期公告36 万吨新增产能，完全扩产之后达到142 万吨，预计达产后。万华的TDI 产能在全球的占比从2023年的26.44%提升到34.95%。

    2024 年4 月17 日，万华化学年产3 万吨甲基异丁基酮MIBK 项目环境影响报告书报批前公示，拟在万华烟台产业园东区营养品界区内的预留区内建设3 万吨/年MIBK 产品的MIBK 主装置、原料和产品储存的罐组以及区块总体等，其余环保工程，公用工程等依托园区现有工程。

    2024 年4 月10 日，万华化学（蓬莱）副产氢气综合利用项目环境影响报告书报批前公示，拟在山东省烟台市蓬莱区北沟镇万华新材料低碳产业园内，主要建设18 万吨/年合成氨生产装置，原一体化项目批复的25000Nm3/h(O2)空分装置不再建设，本次新建42000Nm3/h(O2)空分装置，储运工程、公辅工程和环保工程均依托现有（在建）。

    MDI 价格价差

    2024 年4 月，聚合MDI 均价16960 元/吨，同比+11.04%，环比+2.17%；纯MDI 均价19107 元/吨，同比+5.11%，环比-6.90%。2024 年5 月13日，聚合MDI 价格17600 元/吨，纯MDI 价格18750 元/吨。2024 年4月，聚合MDI 与煤炭、纯苯平均价差10192 元/吨，同比+12.04%，环比 +3.18%；纯MDI 平均价差12339 元/吨，同比+2.81%，环比-10.59%。

    2024 年5 月13 日，聚合MDI 与煤炭、纯苯价差10743.95 元/吨，纯MDI 价差11893.95 元/吨。据天天化工网，截至4 月28 日，北美MDI装置非计划内停产，其中，包括了巴斯夫位于盖斯马的年产40 万吨MDI工厂，以及科思创位于德克萨斯贝敦的年产33 万吨MDI 工厂。以上两家的产能合计占到北美MDI 总产能的44%。而在此之前的3 月下旬，位于匈牙利的宝思德MDI 产品供应发生了不可抗力。这导致3 月份中国厂家至欧洲地区的聚合MDI 出口量增大。

    下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑2024 年3 月，国内家用电冰箱产量993 万台，同比+13.2%；2024 年3月，家用电冰箱出口量647 万台，同比+22.54%，环比+33.40%。

    2024 年3 月，国内冷柜产量404 万台，同比+8.3%，环比+83.1%。2024年3 月，国内冷柜销量384 万台，同比+13.6%，环比+29.3%。

    2024 年4 月，国内汽车产量241 万辆，同比+12.8%，环比-10.5%；2024年4 月，国内汽车销量236 万辆，同比+9.3%，环比-12.5%。

    2024 年1-3 月，房屋新开工面积累计1.73 亿平方米，同比-27.80%。2024年1-3 月，房屋累计施工面积67.9 亿平方米，同比-11.1%。

    盈利预测和投资评级

    综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024-2026 年营业收入分别为2012.27、2415.93、2760.20 亿元，归母净利润分别为196.74、256.19、325.70 亿元，对应PE 分别14、11、9 倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。

    风险提示

    项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。