投资要点:

    化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。

    短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

    万华化学价差指数处于历史10.24%分位数

    截至2024 年3 月12 日，2024 年Q1 万华化学价差指数为73.87，较2023年Q4 上升0.77 个百分点（以2010 年Q1 价差为基点），处于历史10.24%分位数。

    其中，截至3 月12 日，2024 年Q1 万华化学聚氨酯板块价差指数为89.75，较2023 年Q4 下滑1.45；处于历史16.59%分位数。截至3 月12 日，2024 年Q1 万华化学石化板块价差指数为67.32，较2023 年Q4 上升5.33，处于历史11.13%分位数；2024 年Q1 万华化学新材料板块价差指数为37.05，较2023 年Q4 下滑0.95，处于历史9.05%分位数。

    2024 年2 月27 日，公司发布对外投资公告，万华化学集团有限公司通过协议转让的方式收购安徽安纳达钛业股份有限公司总股份的15.20%，交易金额约2.99 亿元；万华化学全资子公司万华电池通过协议转让方式收购铜陵化学工业集团有限公司持有的安徽六国化工股份有限公司约5.00%的股份，交易金额约1.16 亿元。

    2024 年2 月23 日，公司发布福建工业园停产检修公告，福建工业园40万吨/年MDI 装置、25 万吨/年TDI 装置、40 万吨/年PVC 装置及相关配套装置将于2024 年3 月4 日开始停产检修，预计检修30 天左右。

    重点项目进展

    2024 年3 月11 日，万华化学集团股份有限公司3 万吨/年聚氨酯胶粘剂和组合聚醚项目环境影响报告书报批前公示，拟新建1 座PU 胶粘剂装置厂房，厂房内新增5 条PUR 产线和4 条聚醚组合料产线，1 座空桶立体库以及相应的公用工程、导热油系统、真空系统和废气处理设施等，部分环保设施和公辅工程依托万华化学现有厂区。

    2024 年3 月1 日，万华烟台及蓬莱产业园能源配套项目环境影响评价信息公示。

    2024 年2 月22 日，万华化学（宁波）有限公司年产5 万吨高性能负极粘合剂项目、水性粘合剂项目环境影响报告书第一次公示。

    2024 年2 月26 日，万华化学（烟台）石化有限公司多元醇装置扩能改造项目获烟台市生态环境局受理。

    2024 年2 月18 日，万华化学集团股份有限公司年产1 万吨M 醇项目环境影响报告书获批。本次拟新建MOL 装置，同时对现有M 醇装置进行改造，配套辅助工程、储运工程、环保工程等；主要公用工程和部分环保工程依托现有工程建成后，M 醇生产能力由500 吨/年扩为1 万吨/年，新增CNA(香茅醛)1000 吨/年，LPOL(异胡薄荷醇)1000 吨/年。

    2024 年2 月18 日，万华化学集团股份有限公司催化剂制备三期改扩建工程项目获批，本次拟对在建WHC-2 单元进行改扩建，新增一条WHC-A产线，设计产能50 吨/年，同时对现有WHC-2 产线进行改造，在年产300 吨WHC-2 产品的基础上，通过配方调整，新增400 吨/年WHC-B产品和100 吨/年WHC-C 产品，配套辅助工程、储运工程、环保工程等；主要公用工程和部分环保工程依托现有工程。

    MDI 价格价差

    2024 年2 月，聚合MDI 均价16472 元/吨，同比-1.13%，环比+5.24%；纯MDI 均价20559 元/吨，同比+6.11%，环比+2.92%。2024 年2 月29日，聚合MDI 价格17000 元/吨，纯MDI 价格21250 元/吨。2024 年2月，聚合MDI 与煤炭、纯苯平均价差9732 元/吨，同比-8.55%，环比+3.24%；纯MDI 平均价差13750 元/吨，同比+3.46%，环比-0.49%。

    2024 年2 月29 日，聚合MDI 与煤炭、纯苯价差10362.8 元/吨，纯MDI价差14612.8 元/吨。

    下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑2023 年1-12 月，国内家用电冰箱产量9869 万台，同比+15.58%；出口量6718 万台，同比+22.37%。其中，2023 年12 月，国内家用电冰箱产量817 万台，同比+14.60%，环比-1.37%；出口量575 万台，同比+67.64%，环比-2.54%。

    2024 年1 月，国内冷柜产量369 万台，同比+61.84%，环比+2.67%。

    2024 年1 月，国内冷柜销量365 万台，同比+27.7%，环比+6.65%。

    2024 年2 月，国内汽车产量151 万辆，同比-25.90%，环比-37.51%；2024 年2 月，国内汽车销量158 万辆，同比-19.90%，环比-35.06%。

    2023 年1-12 月，房屋新开工面积9.54 亿平方米，同比-20.40%。2023年1-12 月，房屋累计施工面积83.84 亿平方米，同比-7.20%。

    盈利预测和投资评级

    综合考虑产品景气度、下游需求、在建项目进度等多种因素，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为168.14、219.81、308.72 亿元，对应PE 分别15、11、8 倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。

    风险提示

    项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。