事件：2023 年11 月8 日，万华化学公告公司与铜陵市国有资本运营控股集团有限公司、安徽创谷新材料有限公司、安徽鹤源股权投资有限公司、安徽省投资集团控股有限公司以及铜陵化学工业集团有限公司签署了《股权变更框架协议》，公司拟通过股权转让、增资等方式，万华化学及其关联方持有铜化集团化工业务51%的股权，同时持有非化工业务34%的股权。若本次交易全部顺利实施完成，万华化学将成为铜化集团化工业务的控股股东，铜化集团化工业务及下属子公司六国化工（600470.SH）、安纳达(002136.SZ)的实际控制人将变更为烟台市人民政府国有资产监督管理委员会。交易定价基准日为2023 年10 月31 日。本次所涉及分立后的铜化集团（化工业务）和分立后的非化工公司的企业股权价值（即分立前铜化集团股权价值）交易上限不超过60 亿元人民币，且以评估值为准。

    　　点评：重组将完善万华化学电池材料产业链布局。铜化集团是国内重要的硫磷化工产业基地和新型颜料产业基地，聚焦于多金属伴生化学矿山采选、硫磷化工、精细化工和循环经济产业打造技术和产业优势，形成了矿山采选、硫磷化工、精细化工3 条循环经济产业链，控股六国化工（600470.SH）、安纳达(002136.SZ)两家上市公司，拥有6 家高新技术企业。主导产品高效磷复肥、钛白粉、苯酐、硫铁矿、电池材料磷酸铁等产销量均位居国内同行前列。

    　　我们认为若本次重组完成，对未来万华化学发展具有重要意义：1. 公司与铜化集团的硫磷化工产业链形成互补，将进一步完善公司新能源材料产业链的上游原料供应，具有增强公司电池业务核心竞争力；2.铜化集团钛白粉在行业处于前十名，该业务与万华化学现有涂料业务具有互补及协同效应；3. 通过本次重组，万华化学将在铜化集团矿业业务参股34%，进一步保障磷矿资源，为万华化学未来的磷资源需求解决瓶颈问题，提升产品竞争力；4. 万华化学依托成熟的煤化工运行经验和技术优势，将进一步优化铜化集团煤气化装置，进一步提升铜化集团现有产品市场竞争优势。

    　　电池材料或将开启公司第二增长曲线。据公司2023 年半年度业绩说明会披露1，“电池材料是万华化学近年来重点培育的业务板块，定义为公司第二增长曲线。万华化学电池业务涵盖电池材料、电池化学品等系列产品，旨在为　　下游客户提供低成本、一站式解决方案，推动行业高质量发展。万华化学拥有技术创新、产业链一体化、规模化的竞争优势，正以化工产业思维构建电池材料行业新生态，打造极致产品竞争力。”我们认为在“碳达峰、碳中和”国家战略的实施背景下，新能源产业高速增长，未来电池行业有望迎来了黄金发展机遇期，电池材料需求增量大，公司在此背景下加大电池材料布局，符合时代发展规律，电池材料或将开启公司第二增长曲线，成为公司未来重要增量。

    　　公司陆续布局电池材料。万华化学在电池材料领域选择从正极材料切入，公司于2020 年4 月收购了卓能锂电100%股份；2020 年6 月，公司宣布将投资11.6 亿元在眉山建设1 万吨/年三元材料项目，2021 年披露了拟投建的5万吨/年磷酸铁锂锂电正极材料项目；2022 年11 月，万华化学集团电池科技有限公司注册成立，该公司由万华化学100%控股；2023 年，万华化学在电池材料项目计划投资33.4 亿，同比大增173.8%。2023 年5 月，万华化学1万吨/年六氟磷酸锂项目环境影响报告书征求意见稿公示。该项目主要建设1套2500 吨/年氟化锂装置、配套五氟化磷装置和1 套10000 吨/年六氟磷酸锂装置。2023 年8 月，万华化学在官网发布万华化学（宁波）有限公司年产5 万吨高性能负极粘合剂项目和水性粘合剂项目环境影响评价第一次公示，公司拟在现有厂区内实施年产5 万吨高性能负极粘合剂项目和水性粘合剂项目。我们认为公司陆续布局电池材料，后续电池材料业务布局值得期待。

    　　投资建议： 我们预计万华化学2023-2025 年收入分别为1834.99/2120.92/2355.01 亿元，同比增长10.83%/15.58%/11.04%，归母净利润分别为181.18/234.43/271.21 亿元， 同比增长11.61%/29.39%/15.69%，对应EPS 分别为5.77/7.47/8.64 元。结合公司11月8 日收盘价，对应PE 分别为14/11/10 倍。我们看好公司各业务板块的中长期成长性以及聚氨酯行业龙头地位，维持“买入”评级。

    　　风险提示：重组失败的风险，风险原材料价格波动风险，需求不及预期风险，产品价格下跌风险，技术迭代风险，安全生产风险