核心观点
公司2023 上半年实现归母净利润85.68 亿元，同比下降17.48%考虑到22H1 高基数和23H1 宏观需求恢复偏慢，公司业绩韧性较强。公司收购巨力后TDI 产能也居世界第一，伴随未来宁波MDI 和福建MDI/TDI 扩能，聚氨酯全球龙头地位不断增强。石化业务价差有所修复，乙烯二期和蓬莱工业园有序推进。新材料业务呈现高增长，POE 国产化积极推进，尼龙12 逐步提负，柠檬醛、电池材料、PC 改性等有望贡献增量。
事件
公司披露2023 年中报，业绩韧性较强
公司2023 上半年实现营业收入876.26 亿元，同比减少1.67%；实现归母净利润85.68 亿元，同比下降17.48%；实现扣非后归母净利润83.10 亿元，同比下降18.70%。
其中2023Q2 实现营业收入456.87 亿元，环比增长8.94%；实现归母净利润45.15 亿元，环比增长12.14%。
简评
MDI 价差环比基本持平，聚氨酯板块盈利仍有增长空间。公司收购巨力并持续扩能，不断巩固全球聚氨酯龙头地位公司2023H1 聚氨酯板块营收327.71 亿元，同比-1.43%；销量235万吨，同比+13.53%；毛利润95.41 亿元，毛利率达29.12%。公司MDI 总产能305 万吨，全球市占率达30%，匈牙利基地技改完成后再扩5 万吨，宁波基地将分期扩能60 万吨，福建二期40万吨环评二次公示。2023 年8 月公司纯MDI 挂牌价为24300 元/吨，环比上调1000 元/吨，聚合MDI 挂牌价19500 元/吨，环比上调700 元/吨。伴随国内地产端利好和促消费政策，23H2 价差仍有改善空间。同时公司完成对烟台巨力收购后，TDI 产能也位居全球第一，同时烟台巨力子公司新疆巨力原有储备40 万吨MDI项目待开工，本次收购有利于维护万华作为内资唯一的MDI 技术方和产业化企业的地位，新疆基地有望成为万华化学向西发展的战略桥头堡，提升万华的行业竞争力。福建基地TDI 一期25万吨已于23Q2 投产，二期30 万吨规划在政府网站公示，龙头地位持续巩固。
石化业务23Q2 整体负荷下降但价差有所修复，大乙烯二期稳步推进，蓬莱工业园空间广阔
公司2023H1 石化板块营收361.31 亿元，同比-7.86%;，销量684 万吨，同比+12.13%;产量225 万吨，同比-1.32%；毛利润8.33 亿元，毛利率达2.31%。公司石化板块成本压力有所缓解，23H1 纯苯、5000 大卡动力煤均价6958/896元/吨，同比-17.76%/-17.80%，丙烷、丁烷均价600/613 美元/吨，同比-26%/-26%。不过产品价格因需求一般同样跌幅显著，石化利润依然承压。产品端仅有和原油关联性较高的MTBE 同比-4%，其余正丁醇、丙烯酸、丙烯酸丁酯、PVC 分别同比-23%/-51%/-36%/-31%。公司乙烯二期稳步推进，2022 年12 月正式公告乙烯二期获批，投资176 亿建设120 万吨乙烯及下游高端聚烯烃项目，预计24H2 逐步建成投产。蓬莱工业园高性能新材料一体化及配套项目已于22H1 开始建设，预计于24H1 起建成投产。未来蓬莱工业园力争成为全球技术水平最高、最具竞争力的一体化高端绿色化工园区，再造一个烟台工业园，为公司石化中长期广阔成长空间打下基础。
双酚A 放量带动新材料业务销量高增，未来1-2 年看点丰富值得期待
公司2023 年上半年新材料板块营收112.64 亿元，同比+7.88%；销量74 万吨，同比+68.18%；毛利润24.84 亿元，毛利率达22.05%。公司延续围绕产业链一体化优势打造新材料研发平台的思路，并积极尝试布局具有良好业务前景的领域。公司新材料业务成果明显，近3 年营收同比+12%/+95%/+30%，销量同比+34%/+37%/+25%，毛利润同比+11%/+63%/+69%。目前，公司现有新材料主要包括ADI、TPU、PC-双酚A、尼龙12、水性树脂、SAP 等。公司于2022 年10 月正式投产4 万吨尼龙12 项目并产出合格产品，2022 年底投产48 万吨双酚A 等项目，尼龙12 业务逐步提高产能利用率，未来前景广阔。未来1-2 年规划投产的项目集中在POE、柠檬醛及衍生物、电池材料、可降解塑料、PC 改性等新项目。其中POE 规划上调至40 万吨，24 年有望率先实现大规模工业化。
盈利预测和估值：
预计公司2023 至2025 年归母净利润预测值为205.01、258.49、284.53 亿元，对应EPS 为6.53、8.23、9.06 元，维持“买入”评级。
风险提示：
宏观经济增速低于预期（公司主要产品MDI 市场需求与地产家电等宏观周期紧密相关。公司主要产品的销售价格和销量随宏观经济发展状况、市场供求关系的变化而呈现出一定波动变化。随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；公司石化业务原料和产品价格波动剧烈，将导致公司业绩波动；公司新材料项目进度不及预期（公司规划了柠檬醛及衍生物、电池材料、可降解塑料、高端聚烯烃等一系列新项目，若上述项目不能如期落地，将对公司的产销、经营成本等造成影响，进而影响收益）。