核心观点：

    　　我们在《第六代MDI 技术领先，自主创新终成全球龙头》中讨论了公司最为核心的MDI 赛道优势、行业β，及公司超四十年钻研MDI 积累的核心竞争力和强α。本篇报告将聚焦公司在聚氨酯产品多元化、高端化、差异化的布局，我们认为公司将逐步由全球MDI 龙头转向聚氨酯解决方案供应商，提升盈利稳定性，打造聚氨酯板块第二增长曲线。

    　　差异化聚氨酯产品在细分市场获取超额利润，万华化学差异化聚氨酯突飞猛进。根据Huntsman 数据，差异化MDI 产品的EBITDA 利润率范围为15-30%，约为标准原料的1.5 倍；差异化产品的盈利能力更加稳定，需求增速为7.1%，约为标准原料的2 倍。万华聚氨酯未来将以MDI、TDI 为核心，重点提升聚醚、改性MDI 两个支撑平台能力，加快特种异氰酸酯客户开发，满足客户日渐增长的多元化、差异化需求。

    　　聚氨酯解决方案供应商未来可期。异氰酸酯方面，万华化学第六代MDI技术领先，未来新增产能占比为65%，市占率将由31%提升至35%；TDI 受益于MDI 技术平移，福建项目投产、收购烟台巨力后TDI 市占率提升至29%，产业格局进一步优化；ADI 突破国际垄断，掌握全产业链制造技术，打造特色产业群。多元醇方面，万华的聚醚/异氰酸酯产能比值为0.27，低于陶氏的1.20、科思创的0.55，22 年公司聚醚业务年销量首次突破百万吨，聚醚配套迎头赶上；同时公司PO 打破国外封锁，拥有三种主流PO 工业化技术，为聚醚扩产提供保障。客户服务助力公司由全球MDI 龙头转型聚氨酯解综合决方案供应。

    　　盈利预测及投资建议。预计23-25 年公司EPS 分别为6.13、7.53、9.06 元/股，结合可比公司估值及产品周期低位，维持合理价值117.44元/股，对应公司23 年业绩约19 倍PE 估值，维持“买入”评级。

    　　风险提示。新项目投产推迟；下游需求不及预期；汇率大幅波动风险。