投资要点：

    　　化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。

    　　短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

    　　万华化学价差指数处于历史15.65%分位数

    　　截至2023 年6 月30 日，2023 年Q2 万华化学价差指数为79.29，较2023 年Q1 上升2.21 个百分点（以2010 年Q1 价差为基点），处于历史15.65%分位数。按照4-6 月份价格体系，考虑新产能逐步投放，据我们测算，2023 年二季度万华化学归母净利润为45 亿元。

    　　其中，2023 年Q2 万华化学聚氨酯板块价差指数为98.70，较2023 年Q1 上升1.66；处于历史21.40%分位数。2023 年Q2 万华化学石化板块价差指数为70.17，较2023 年Q1 上升9.93；处于历史16.57%分位数。

    　　2023 年Q2 万华化学新材料板块价差指数为39.92，较2023 年Q1 下滑10.56；处于历史13.16%分位数。

    　　重点项目进展

    　　2023 年6 月2 日，公司官网对万华化学1 万吨/年六氟磷酸锂项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园新建1 套2500t/a LIF 装置（氟化锂）、配套PPF 装置（五氟化磷）和1 套10000t/a LFS 装置（六氟磷酸锂），配套辅助工程、储运工程、环保工程等，主要公用工程和部分环保工程依托现有工程。

    　　2023 年6 月2 日，烟台市生态环境局对万华化学年产6000 吨P 醇改扩建项目环评作出审批决定公告，本项目主要对原有P 醇装置进行改造，同步新建和改扩建公用工程和辅助设施，改造之后P 醇产品由4000t/a 扩能至6000t/a。

    　　2023 年6 月12 日，烟台市生态环境局对万华化学MMA 工业化装置改建项目环评作出审批决定公告，公司拟对现有1#MMA 装置进行技术改造，将1#MMA 装置原料由异丁烯变更为叔丁醇，项目建设后装置产能、产品方案不变。

    　　2023 年6 月14 日，公司官网对万华化学1 万吨/年亲水性PU 预聚体项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园新建1 万吨/年亲水性PU预聚体装置，相关供热、供水、供气等公用工程及环保工程均依托万华已有设施。

    　　2023 年6 月30 日，公司官网对万华化学HDI 及加合物扩能项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园对原有HDI 及加合物装置进行改造，公辅工程依托现有工程。

    　　据我们不完全统计，按照2022 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022-2023 年新项目将新增年营收352 亿元，2022-2024 年新项目将新增年营收累计843 亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计1612 亿元。

    　　MDI 价格价差

    　　2023 年6 月，聚合MDI 均价16310 元/吨，同比-9.02%，环比+7.65%；纯MDI 均价19332 元/吨，同比-9.61%，环比+0.77%。2023 年6 月30日，聚合MDI 价格16200 元/吨，纯MDI 价格19150 元/吨。2023 年6月，聚合MDI 与煤炭、纯苯平均价差11144 元/吨，同比+6.35%，环比+15.16%；纯MDI 平均价差14166 元/吨，同比+1.63%，环比+3.33%。

    　　2023 年6 月30 日，聚合MDI 与煤炭、纯苯价差11130 元/吨，纯MDI价差14080 元/吨。

    　　下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑2023 年1-5 月，国内家用电冰箱产量3948 万台，同比+16.79%；出口量2560 万台，同比-3.36%。其中，2023 年5 月，国内家用电冰箱产量850 万台，同比+27.43%，环比+1.08%；出口量643 万台，同比+21.09%，环比+8.98%。2023 年1-5 月，国内冷柜产量1487 万台，同比-5.05%。

    　　其中，2023 年5 月，国内冷柜产量304 万台，同比+1.40%，环比-1.43%。

    　　2023 年6 月，国内汽车产量256.1 万辆，同比+2.47%，环比+9.79%；国内汽车销量262.2 万辆，同比+4.78%，环比+10.09%。

    　　2023 年1-5 月，房屋新开工面积3.97 亿平方米，同比-23.10%。2023 年1-5 月，房屋累计施工面积77.95 亿平方米，同比-6.26%。

    　　盈利预测和投资评级

    　　预计公司2023-2025 年归母净利润分别为204.77、281.05、369.50 亿元，对应PE 分别14、10、8 倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。