投资要点:

    　　化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。

    　　短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

    　　万华化学价差指数处于历史14.12%分位数

    　　截至2023 年6 月7 日，2023 年Q2 万华化学价差指数为77.97，较2023年Q1 上升0.89 个百分点（以2010 年Q1 价差为基点），处于历史14.12%分位数。按照4-5 月份价格体系，考虑新产能逐步投放，据我们测算，2023 年二季度万华化学归母净利润为43 亿元。

    　　其中，2023 年Q2 万华化学聚氨酯板块价差指数为96.81，较2023 年Q1 下滑0.23；处于历史20.11%分位数。2023 年Q2 万华化学石化板块价差指数为68.62，较2023 年Q1 上升8.38；处于历史13.99%分位数。

    　　2023 年Q2 万华化学新材料板块价差指数为40.70，较2023 年Q1 下滑9.77；处于历史14.29%分位数。

    　　重点项目进展

    　　2023 年5 月24 日，公司发布福建工业园TDI 项目投产公告，控股子公司万华化学（福建）有限公司25 万吨/年TDI 装置于2023 年5 月22 日产出合格产品，实现一次性开车成功。

    　　2023 年5 月4 日，烟台市生态环境局对2000 吨/年尼龙12 弹性体工业化项目环评作出审批决定公告，公司拟在烟台工业园新建一套2000t/a 尼龙12 弹性体装置及公用工程和辅助设施。

    　　2023 年5 月4 日，烟台市生态环境局对万华化学膜材料装置扩建工程项目环评作出审批决定公告，公司拟在烟台工业园新建反渗透制膜生产线1条及公用工程和辅助设施。

    　　2023 年5 月8 日，公司官网对万华化学(烟台)容威聚氨酯年产16 万吨聚醚多元醇扩能项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园对万华容威现有硬泡聚醚生产线进行技术改造，改造后，硬泡聚醚产能由25 万吨/年增加至30 万吨/年，组合聚醚产能由8.9 万吨/年增加至20 万吨/年，同时扩增产品种类。

    　　2023 年5 月23 日，烟台市生态环境局对万华化学年产1500 吨砜聚合物项目环评进行受理公示，本项目将新建年产1500 吨砜聚合物装置及公用工程和辅助设施等。

    　　2023 年5 月25 日，公司官网对万华化学1 万吨/年六氟磷酸锂项目环评进行征求意见稿公示，公司拟在烟台工业园新建1 套2500t/a LIF 装置（氟化锂）、配套PPF 装置（五氟化磷）和1 套10000t/a LFS 装置（六氟磷酸锂），配套辅助工程、储运工程、环保工程等，主要公用工程和部分环保工程依托现有工程。

    　　2023 年5 月26 日，烟台市生态环境局对万华化学年产6000 吨P 醇改扩建项目环评拟作出审批意见公示，本项目主要对原有P 醇装置进行改造，同步新建和改扩建公用工程和辅助设施，改造之后P 醇产品由4000t/a扩能至6000t/a。

    　　2023 年6 月5 日，烟台市生态环境局对万华化学MMA 工业化装置改建项目环评拟作出审批意见公示，公司拟对现有1#MMA 装置进行技术改造，将1#MMA 装置原料由异丁烯变更为叔丁醇，项目建设后装置产能、产品方案不变。

    　　据我们不完全统计，按照2022 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022-2023 年新项目将新增年营收471 亿元，2022-2024 年新项目将新增年营收累计992 亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计1904 亿元。

    　　MDI 价格价差

    　　2023 年5 月，聚合MDI 均价15152 元/吨，同比-14.05%，环比-0.80%；纯MDI 均价19184 元/吨，同比-9.37%，环比+5.53%。2023 年5 月31日，聚合MDI 价格15500 元/吨，纯MDI 价格19400 元/吨。2023 年5月，聚合MDI 与煤炭、纯苯平均价差9677 元/吨，同比-8.78%，环比+2.67%；纯MDI 平均价差13709 元/吨，同比-3.08%，环比+11.18%。

    　　2023 年5 月31 日，聚合MDI 与煤炭、纯苯价差10171 元/吨，纯MDI价差14071 元/吨。

    　　下游冰箱产量同比提升，房地产新开工同比下滑

    　　2023 年1-4 月，国内家用电冰箱产量3098 万台，同比+14.18%；出口量1917 万台，同比-9.49%。其中，2023 年4 月，国内家用电冰箱产量841 万台，同比+28.89%，环比-10.19%；出口量590 万台，同比+3.33%，环比+11.74%。2023 年1-4 月，国内冷柜产量1182 万台，同比-6.58%。

    　　其中，2023 年4 月，国内冷柜产量309 万台，同比+8.43%，环比-16.97%。

    　　2023 年4 月，国内汽车产量213.3 万辆，同比+76.94%，环比-17.45%；国内汽车销量215.9 万辆，同比+82.83%，环比-11.91%。

    　　2023 年1-4 月，房屋新开工面积3.12 亿平方米，同比-21.49%。2022 年1-4 月，房屋累计施工面积77.13 亿平方米，同比-5.78%。

    　　盈利预测和投资评级

    　　综合考虑主要产品价格价差，我们对公司2024-2025 年业绩进行适当下调，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为204.77、288.15、375.28亿元，对应PE 分别13、10、7 倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。