投资要点：

    　　化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。

    　　短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

    　　万华化学价差指数处于历史14.95%分位数

    　　截至2023 年5 月14 日，2023 年Q2 万华化学价差指数为80.02，较2023 年Q1 下滑0.29 个百分点（以2010 年Q1 价差为基点），处于历史14.95%分位数。按照4 月份价格体系，考虑新产能逐步投放，据我们测算，2023 年二季度万华化学归母净利润为43 亿元。

    　　其中，2023 年Q2 万华化学聚氨酯板块价差指数为99.96，较2023 年Q1 下滑2.17；处于历史21.15%分位数。2023 年Q2 万华化学石化板块价差指数为67.93，较2023 年Q1 上升7.69；处于历史12.83%分位数。

    　　2023 年Q2 万华化学新材料板块价差指数为41.13，较2023 年Q1 下滑9.35；处于历史14.89%分位数。

    　　重点项目进展

    　　2023 年4 月14 日，公司官网对万华化学MMA 工业化装置改建项目环评进行报批前公示，公司拟对现有1#MMA 装置进行技术改造，将1#MMA装置原料由异丁烯变更为叔丁醇，项目建设后装置产能、产品方案不变。

    　　2023 年4 月18 日，公司官网对万华化学（蓬莱）丙烯酸及酯二期项目环评进行征求意见稿公示，公司拟在蓬莱基地新建16 万吨/年丙烯酸装　　置、40 万吨/年丙烯酸丁酯装置及配套公用工程和辅助设施。

    　　2023 年4 月23 日，烟台市生态环境局对万华化学（蓬莱）年产15 万吨碳酸酯项目环评进行受理公示，公司拟在蓬莱基地新建一套6.0 万t/a 碳酸乙烯酯装置、一套10.5 万t/a 碳酸丙烯酯装置、一套碳酸二甲酯装置（8.0 万t/a 碳酸二甲酯、6.6 万t/a 丙二醇、0.25 万t/a 二丙二醇）、一套碳酸甲乙酯/碳酸二乙酯装置（6.0 万t/a 碳酸甲乙酯、2.0 万t/a 碳酸二乙酯）和一套9.0 万t/a 二氧化碳精制装置及公用工程辅助设施。

    　　2023 年4 月24 日，烟台市生态环境局对万华化学年产6000 吨P 醇改扩建项目环评进行受理公示，本项目主要对原有P 醇装置进行改造，同步新建和改扩建公用工程和辅助设施，改造之后P 醇产品由4000t/a 扩能至6000t/a。

    　　2023 年4 月25 日，公司官网对万华（蓬莱）氢气综合利用项目环评进行报批前公示，公司拟在蓬莱基地建设18 万吨/年合成氨生产装置，原一体化项目批复的25000Nm3/h（O2） 空分装置不再建设，本次新建42000Nm3/h（O2）空分装置。

    　　2023 年4 月25 日，公司官网对万华化学500 吨/年异丙醇胺（IPAM）工业化试验项目环评进行报批前公示，公司拟对现有厂区内的装置进行改建，用于异丙醇胺（IPAM）工业化试验，储运工程、公辅工程和环保工程均依托现有。

    　　2023 年4 月25 日，公司官网对万华化学（蓬莱）专用工程塑料一体化项目环评进行报批前公示，公司拟在蓬莱基地新建一套26 万t/a 丙烯腈装置、一套40 万t/a ABS 装置，以及配套的公辅工程、储运工程、环保工程等。

    　　2023 年5 月4 日，烟台市生态环境局对2000 吨/年尼龙12 弹性体工业化项目环评作出审批决定公告，公司拟在烟台工业园新建一套2000t/a 尼龙12 弹性体装置及公用工程和辅助设施。

    　　2023 年5 月4 日，烟台市生态环境局对万华化学膜材料装置扩建工程项目环评作出审批决定公告，公司拟在烟台工业园新建反渗透制膜生产线1条及公用工程和辅助设施。

    　　据我们不完全统计，按照2022 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022-2023 年新项目将新增年营收471 亿元，2022-2024 年新项目将新增年营收累计992 亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计1886 亿元。

    　　MDI 价格价差

    　　2023 年4 月，聚合MDI 均价15273 元/吨，同比-18.86%，环比-8.51%；纯MDI 均价18178 元/吨，同比-17.70%，环比-6.50%。2023 年4 月30日，聚合MDI 价格15400 元/吨，纯MDI 价格18550 元/吨。2023 年4月，聚合MDI 与煤炭、纯苯平均价差9426 元/吨，同比-22.62%，环比-13.93%；纯MDI 平均价差12331 元/吨，同比-20.17%，环比-10.00%。

    　　2023 年4 月30 日，聚合MDI 与煤炭、纯苯价差9678 元/吨，纯MDI 价　　差12828 元/吨。

    　　下游冰箱产量同环比提升，房地产新开工同比下滑2023 年1-3 月，国内家用电冰箱产量2257 万台，同比+9.52%；出口量1327 万台，同比-14.22%。其中，2023 年3 月，国内家用电冰箱产量936万台，同比+7.98%，环比+41.76%；出口量528 万台，同比-8.17%，环比+56.21%。2023 年1-3 月，国内冷柜产量874 万台，同比-10.94%。

    　　其中，2023 年3 月，国内冷柜产量372 万台，同比-1.87%，环比+35.84%。

    　　2023 年4 月，国内汽车产量213.3 万辆，同比+76.94%，环比-17.45%；国内汽车销量215.9 万辆，同比+82.83%，环比-11.91%。

    　　2023 年1-3 月，房屋新开工面积2.41 亿平方米，同比-19.23%。2022 年1-3 月，房屋累计施工面积76.46 亿平方米，同比-5.17%。

    　　盈利预测和投资评级

    　　综合考虑公司近期主要产品价格价差情况，我们对公司业绩进行适当下调，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为204.55、291.30、379.52亿元，对应PE 分别13、9、7 倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。