公司2022 年实现营收、归母净利润1655.65、162.34 亿元，同比+13.76%、-34.14%，在国内疫情反复、成本上涨、需求承压的多重因素影响下，公司营收仍保持增长。2023Q1 公司下游需求环比显著提升，23Q1 实现营业收入419.39 亿元，同比增长0.37%；实现归母净利润40.53 亿元，同比下降24.58%，业绩超预期。公司公告拟收购烟台巨力，TDI 产能扩增并有望跃升至全球第一，重塑行业格局。我们看好2023 年经济复苏下，聚氨酯等化工品需求进一步回暖，公司未来2-3 年石化产业链及新材料将加快布局，下游众多产品有望量价齐升。考虑到公司下游地产及家电等应用板块逐步复苏需要时间，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测至201/240 亿元（原预测为265/311 亿元），新增2025 年归母净利润预测280 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测分别为6.39/7.63/8.91 元。参考海外化工龙头科思创、巴斯夫、亨斯迈及国内化工龙头荣盛石化、宝丰能源估值，可比公司2023 年平均PE 为18 倍，我们按照2023年18 倍PE，上调公司目标价至115 元，维持“买入”评级，坚定推荐。
22 年营收逆势增长，23Q1 产销两旺业绩超预期。3 月21 日晚间，公司公告在2022 年市场需求下降的大环境下，公司推动全球化营销策略、优化供应链管理体系，实现营业收入1655.65 亿元，同比增长13.76%。受原料和能源价格上涨影响，营业成本增幅较大，三大业务板块聚氨酯、石化、精细化学及新材料毛利率同比分别-10.62pct、-13.35pct、+6.38pct 至24.45%、3.74%、27.63%。
公司整体归母净利润同比下降34.14%至162.34 亿元。公司核心客户数量稳步上升，持续扩大在全球战略客户中的份额，聚醚产品年销量首次突破百万吨，多个细分行业的市场份额处业内首位。C&EN 发布全球化工企业50 强名单，公司位列第17 名，排名大幅上升。4 月15 日晚间公司公告2023 年第一季度业绩，业绩整体超预期，营收同比增长0.37%达到419.39 亿元。受全球大宗原材料和能源价格高位持续性影响，归母净利润同比下降24.58%至40.53 亿元，各板块价差短期承压。1 月、2 月聚合MDI 总出口量同比增长47%至近21 万吨，TDI出口量同比增长26%至近7 万吨，国内地产回暖促进MDI 下游冰箱产销同比增长。23Q1 聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块分别实现产量同比增长14.85%、0%、65.22%，销量同比增长15.84%、5.67%、66.67%，增幅较大。
聚氨酯板块产能优势显著，公司拟收购烟台巨力，未来有望成为第一大TDI 供应商。为应对全球市场成本减弱、成本高涨的大环境，公司积极优化供应链布局和资源配置，聚氨酯板块全年营收增长3.97%至628.96 亿元。公司MDI 板块技术、产能优势明显，12 月福建MDI 装置投产，新增产能40 万吨，多个工业园进一步实现产品产量、纯度提升，稳固全球最大MDI 供应商地位。公司现存TDI 产能65 万吨/年，2023 年4 月10 日，公司公告拟收购烟台巨力。我们预计收购完成后，公司TDI 产能进一步扩增并有望跃升至全球第一，重塑TDI行业格局。根据其公告，公司计划将继续提升聚醚、改性MDI 研发和生产能力，进一步增强核心竞争力。
石化板块营收稳步上涨，大力推进高端聚烯烃产品落地。石化板块是公司的主要营收来源，依托世界级规模PO/AE 一体化装置和大乙烯装置，顺利拓宽C2、C3、C4 产业链条。2022 年，石化板块营收同比增长13.40%，原材料成本及能源成本分别上涨32.68%、32.80%导致毛利率明显下降。为解决高端新材料“卡脖子”问题，公司自主研发POE 产业化方案、稳步推进120 万吨/年二期乙烯项目建设，延伸高端聚烯烃下游产品。根据公司公告，公司大乙烯二期项目于2022 年12 月正式公告建设，拟投资176 亿元，公司预计于2024 年10 月开始陆续投产。公司布局上游石化能够提供原料一体化优势，发挥协同效应进一步 夯实化工龙头的成本及规模优势。
高性能产品研发持续发力，横向拓展、纵向延伸全面推进。公司着力突破产业核心技术，在精细化学品及新材料业务板块持续加大资源投入，对高性能工程塑料、高性能膜材料、可降解塑料、电子化学品等产品进行技术攻关并拓展下游应用。公司ADI 和PMMA 市场占有率持续提升，PC 高端产品占比明显提高，该板块业务逐步向家用净水、钢铁、光伏新能源等下游领域延伸。2022 年9 月，四川首套一体化、大规模BDO 装置成功产出合格产品，为可降解材料、电池材料、精细化学品、新能源专用化学品四大产业提供了原料保障。
持续深化“降本提效”，扎实推进技术创新。2022 年，公司继续贯彻“降本提效”工作思路，追踪落实841 条“降本提效”项目，推进采购物流信息化建设，物料管理效率提升20%；年销售、管理、研发费用率同比-0.02pct、-0.11pct、-0.11pct 至0.70%、1.19%、2.07%。公司2022 年研发人员达到3285 人，硕士及以上学历人数占比45.48%，投入研发费用34.20 亿元，同比增长7.96%，再创新高。公司申请国内外发明专利1002 件，新获授权1058 件，同比增长154%。氯化氢催化氧化制氯成套技术及其产业化技术获得山东省科技进步奖特等奖；MDI、TDI、HDI 等核心制造技术优化；尼龙12、硅共聚PC 等卡脖子材料实现产业化；ADI 型TPU 材料开发成功；世界首套连续化无醛胶合板产线投产，与冰箱龙头企业推进合作；开展CO2 减排、新能源、功能材料前瞻性研究，布局高端医疗、光学、新能源等领域。随着公司产业链的不断完善，高端新材料布局多点开开花，不仅打破国内多项“卡脖子”问题，更能带来更高的附加值，同时各项目降本增效进一步提升盈利，我们预计公司2023-2025 年业绩有望稳步增长。
风险因素：原材料价格大幅波动；产品价格大幅下降；需求回暖不及预期；行业竞争加剧；公司新产能投产进度不及预期；安全生产风险。
盈利预测、估值与评级：万华化学作为化工龙头，降本提效效果显现，逐步打开高端材料下游市场，且传统业务需求逐步回暖，盈利料将逐步回升。考虑到公司下游地产及家电等应用板块逐步复苏需要时间，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测至201/240 亿元（原预测为265/311 亿元），新增2025 年归母净利润预测280 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测分别为6.39/7.63/8.91 元。参考海外化工龙头科思创、巴斯夫、亨斯迈及国内化工龙头荣盛石化、宝丰能源估值，可比公司2023 年平均PE 为18 倍，我们按照2023 年18 倍PE，上调目标价至115 元，维持“买入”评级，坚定推荐。