23Q1 归母净利40.5 亿元，环比显著改善，维持万华化学“买入”评级公司于4 月14 日发布23 年一季报，实现营收419 亿元，同比+0.4%/环比+19%，归母净利润40.5 亿元，同比-25%/环比+54%，单季度归母净利环比显著改善。我们预计公司23-25 年归母净利221/257/284 亿元，对应EPS为7.05/8.18/9.03 元，结合可比公司23 年Wind 一致预期平均19xPE，给予23 年19xPE，目标价133.95 元，维持“买入”评级。

    MDI 价格价差回升，聚氨酯板块盈利迎来改善

    Q1 聚氨酯销量111 万吨， yoy+17%/qoq+7%， 营收157 亿元，yoy+0.4%/qoq+12%。据百川盈孚，Q1 聚合MDI/纯MDI/TDI/聚醚均价1.56/1.88/1.91/0.99 万元/ 吨， yoy-23%/-17%/+3%/-18%（qoq+6%/+1%/-4%/+5%），MDI/TDI/聚醚价差1.05/1.3/0.2 万元/吨，yoy-27%/+2%/-23%（qoq+11%/-4%/-3%），因需求渐复苏及行业减开工等，MDI 价格价差环比改善。同时，4 月14 日聚合MDI/纯MDI/TDI/聚醚价格1.48/1.78/1.88/1.0 万元/吨，较月初-3%/-3%/+7%/+1%，未来内需复苏及MDI/TDI 竞争格局优化等背景下，我们持续看好聚氨酯板块盈利改善。

    石化板块景气渐复苏，新材料业务持续成长

    Q1 石化板块销量317 万吨， yoy+6%/qoq+55%， 营收182 亿元，yoy-3%/qoq+37%，丙烯酸/丁酯/PO/PVC 等价格均自22Q4 的低位有所回升，虽原料丙烷等高价或有拖累，我们预计公司依托一体化优势具备盈利韧性。据百川盈孚，4 月14 日华东丙烷CFR 605 美元/吨，较1 月末高点已回落35%，短期板块成本压力缓解，后续伴随需求端复苏，石化产品景气有望延续改善。新材料板块Q1 销量35 万吨，yoy+67%/qoq+30%，营收53 亿元，yoy+5%/qoq+15%，营收持续增长。公司Q1 综合毛利率17.5%（yoy-3.0pct/qoq+1.5pct），期间费用率yoy+0.7pct/qoq-1.7pct 至5.4%。

    众多新项目增量渐近，迎接新成长周期

    公司23-25 年迎来新项目收获期，规划/在建项目包括聚氨酯（宁波+60 万吨MDI；福建+15 万吨TDI；烟台85 万吨聚醚等）、石化（蓬莱基地、乙烯二期等）、新材料（ADI/PC/柠檬醛等）三大板块诸多产品，聚氨酯方面未来并购烟台巨力落地亦将巩固龙头地位。23Q1末公司在建工程余额376 亿元，公司处于上市以来最大的资本开支周期，未来新项目陆续实施以及高附加值新材料放量有望持续贡献增量。

    风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格波动。