事件：万华化学发布2023 年一季报，实现营业收入419.39 亿元，同比增长0.37%；归属于上市公司股东的净利润40.53 亿元，同比减少24.58%。

    按31.40 亿股总股本计，实现每股收益1.29 元，每股经营现金流1.33 元。

    销量增长带动销售规模环比明显提升，MDI 价差Q1 改善。（1）一季度，公司聚氨酯系列实现收入157.0 亿元，同比增加0.6 亿元，环比增加16.6亿元；产量116 万吨，同比增加15 万吨，环比增加16 万吨；销量111 万吨，同比增加16 万吨，环比增加7 万吨。据公司公告，1-3 月，公司纯MDI/聚合MDI 挂牌均价为2.25/1.81 万元/吨，yoy-8%/-19%，qoq+2%/0%。

    23Q1 纯MDI/聚合MDI 价差环比改善，提升1.2%/9.1%。据百川盈孚，硬泡聚醚/ 软泡聚醚/TDI 市场均价分别0.99/0.99/1.89 万元/ 吨，yoy-12.9%/-18.4%/+1.2%，qoq+4.7%/+5.0%/-4.3%。我们推测，销量的增长是该板块业务收入同环比实现增长的主要原因。其中出口方面，23 年1-2月，MDI 与TDI 出口量同环比明显改善，1-2 月合计，纯MDI/聚合MDI/TDI出口量分别为2.21/20.77/6.98 万吨，yoy+15.2%/+46.9%/+26.4%。（2）公司石化系列产品实现收入181.9 亿元，同比减少6.1 亿元，环比增加48.6 亿元；产量118 万吨，同比持平，环比增加8 万吨；销量317 万吨，同比增加17 万吨，环比增加112 万吨。价格方面，据公司公告，23Q1 石化产品价格与去年同期相比以下跌为主，丙烯/丁二烯/MTBE/正丁醇/丙烯酸/丙烯酸丁酯/NPG 加氢法/ 苯乙烯/LLDPE/ 乙烯法PVC 市场均价yoy-9.8%/+11.1%/-1.9%/-24.7%/-49.3%/-35.1%/-39.2%/-7.9%/-7.9%/-29.0%。

    环比看多数企稳改善，据百川盈孚，MTBE/正丁醇/丙烯酸/丙烯酸丁酯/LLDPE/乙烯法PVC 市场均价qoq-0.6%/-0.1%/+5.2%/+1.2%/+0.5%/+3.5%。（3）精细化学品及新材料系列实现营收53.4 亿元，同比增加2.7 亿元，环比增加4.8 亿元；产量38 万吨，同比增加15 万吨，环比增加11 万吨；销量35 万吨， 同比增加14 万吨， 环比增加8 万吨。据百川盈孚，TPU/PC/PMMA/HDI/IPDI 市场均价yoy-27.6%/-28.3%/+17.0%/-31.5%/-32.4%，qoq-5.3%/-5.7%/+1.4%/-15.0%/-4.5%。

    保持高研发投入力度，关注持续成长能力。2023 年一季度，公司综合毛利为73.5 亿元，yoy-12.35 亿元，qoq+17.26 亿元；综合毛利率17.5%，yoy-3.0pcts，qoq+1.5pcts；公司期间费用为22.49 亿元，yoy+3.06 亿元，期间费用比率为5.4%，yoy+0.7pcts；研发费用进一步提升至单季度8.7 亿元的较高水平。公司一季度购建固定无形长期资产支付的现金为106.3 亿元，yoy+48.6 亿元，延续22Q4 高位水平。

    23-25 年公司有多个重要项目落地，包括福建基地TDI 项目、宁波MDI 项目、蓬莱和烟台的石化项目，以及ADI、柠檬醛等新材料项目，共同推动公司持续发展。

    盈利预测与估值：我们预计2023-2025 年归母净利润预测为182/239/284亿元，维持“买入”投资评级。

    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险