事件1：

    公司发布2023 年一季报，2022 年第一季度公司实现营业收入419 亿元，同比+0.37%，环比+19%；实现归母净利润41 亿元，同比-25%，环比+54%。

    事件2：

    公司于近日获得国家市场监督管理总局的经营者集中申报批复，同意万华化学拟通过收购烟台巨力精细化工股份有限公司（以下简称“烟台巨力”）股份，取得烟台巨力控股权。

    点评：

    需求修复叠加产销量稳步增长，Q1 业绩环比改善2023Q1，受欧美持续加息影响，国际煤炭、原油、天然气等基础能源价格震荡下行，公司上游大宗原材料价格均有不同程度的下降。随着疫情感染高峰的结束，国内宏观经济需求恢复明显，化工下游需求改善。2023Q1，受益于原材料价格下行叠加需求修复，公司盈利能力环比回升，2023Q1 公司毛利率环比上升1.52pct 至17.53%。

    产销量方面，2022 年，公司福建MDI、PO/SM、聚醚、尼龙12 等项目投产，并于2023Q1 持续放量，公司产品产销量同比、环比均稳步提升。2023Q1，公司聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列产品分别实现产量116、118、98万吨，同比分别+14.9%、持平、+65.2%，环比分别+16.0%、+7.3%、+40.7%；分别实现销量111、317、35 万吨，同比分别+16.8%、+5.7%、+66.7%，环比分别+6.7%、+54.6%、+29.6%。

    原材料价格方面，根据公司经营数据公告，2023Q1 纯苯均价7038 元/吨，同比-11.43%；5000 大卡煤炭均价981 元/吨，同比-11.14%；CP 丙烷700 美元/吨，同比-12.86%；CP 丁烷均价712 美元/吨，同比-11.23%。

    23Q1MDI 价差修复，看好福建基地放量

    2023 年，随着原材料价格回落和下游需求逐渐恢复，MDI 价差进入修复期。

    2023Q1，纯MDI、聚合MDI 均价分别为20886、17788 元/吨，分别同比-12.3%、-18.1%，分别环比-1.2%、+3.4%；纯MDI、聚合MDI 价差分别为12145、9047元/吨，分别同比-14.9%、-25.7%，分别环比+3.4%、+16.0%，我们看好23 年MDI景气度持续修复。2023Q1，公司纯MDI、聚合MDI 挂牌均价分别为22500、18133元/吨，同比分别-7.7%、-18.9%，环比分别+2.3%、持平。TDI 方面，因部分厂商供给收紧，2022 年TDI 价格、价差上行，2023Q1TDI 价格价差有所下滑，但仍维持高位，根据iFinD，2023Q1TDI 均价、价差分别为19210、12869 元/吨，分别同比+2.5%、+1.0%，分别环比-4.2%、-4.6%。公司现有MDI 产能305 万吨，福建40 万吨/年MDI 项目于2022 年12 月正式投产，2023 年有望持续放量，公司作为聚氨酯龙头的地位将进一步稳固。

    拟收购烟台巨力重塑TDI 行业格局，巩固TDI 龙头地位万华收购巨力股权反垄断审查获批，附加限制性条件保护国内市场稳定。考虑到万华收购巨力后，对中国境内TDI 市场可能具有排除、限制竞争效果，市场监管总局决定附加限制性条件批准此项经营者集中，主要包括（1）交易交割完成后，向境内供应TDI 的年度均价不高于承诺日（2023 年3 月30 日）前二十四个月平均价格。（2）除非有正当理由，需保持或扩大中国境内TDI 的产量。

    （3）依据公平、合理、无歧视原则向中国境内市场客户供应TDI。（4）除非有正当理由，不得强制中国境内市场客户排他性地采购TDI 产品或进行搭售。上述限制性条件自交易交割日起5 年后，集中后实体可以向市场监管总局提出解除条件的申请。

    本次收购增强公司对TDI 市场的控制力，优化行业竞争格局。2021 年，从销量看，万华化学和烟台巨力在中国境内TDI 市场份额分别为25-30%和10-15%，合计份额35-40%；目前，中国境内TDI 市场主要竞争者仅有6 家，交易后减少为5 家，其中前三大竞争者合计份额将达到75—80%。TDI 生产技术复杂、装置投资大，过去五年，除万华和巨力外无新进入者和实质性扩产计划，我们认为本次收购将在保证国内TDI 市场有序发展的基础上，增强公司对国际市场的影响力，重塑TDI 行业格局。

    收购完成后公司将拥有TDI 产能105 万吨，TDI 龙头地位进一步巩固。烟台巨力精细化工股份有限公司在烟台莱阳市拥有8 万吨/年TDI 及造气、硝酸等配套产能（已停产），全资子公司新疆和山巨力化工有限公司拥有TDI 产能15万吨/年及原辅料配套产能。TDI 方面，公司现有TDI 产能65 万吨，福建TDI扩产项目于2021 年6 月环评公示，达产后将增加TDI 产能25 万吨，若考虑巨力收购的影响，公司TDI 远期产能可达105 万吨，将实现在西北地区的产业布局，TDI 龙头地位进一步巩固。

    石化行业景气度仍位于底部，大乙烯二期获批打开成长空间2023Q1，石化产品价格仍位于低位。根据公司公告，山东丙烯均价7365元/吨，同比下跌9.83%；山东丁二烯均价9079 元/吨，同比上涨11.07%；山东MTBE 均价6922 元/吨，同比下跌1.92%；山东正丁醇均价7623 元/吨，同比下跌24.68%；华北丙烯酸均价7056 元/吨，同比下跌49.30%；华北丙烯酸丁酯均价9760 元/吨，同比下跌35.07%；华东NPG 加氢法均价10573 元/吨，同比下跌39.21%；华东苯乙烯均价8473 元/吨，同比下跌7.91%；华东LLDPE膜级均价8244 元/吨，同比下跌7.94%；华东乙烯法PVC 均价6542 元/吨，同比下跌28.95%。

    公司蓬莱基地拟投资231 亿元，建设90 万吨/年丙烷脱氢、50 万吨/年聚醚等产能，建设周期为2022-2025 年，预计于2024 年6 月开始陆续投产。公司大乙烯二期项目于2022 年9 月获批，12 月正式公告建设，拟投资176 亿元，预计于2024 年10 月开始陆续投产。公司当前已打通C2/C3/C4 三大石化原材料，石化业务已成为公司的发展支柱，不仅产业链协同性强，而且产品结构互补，也为新材料的发展提供了必要原料。随着蓬莱项目和大乙烯项目二期的推进，公司石化板块成长价值凸显。

    新材料项目储备丰富，引领公司长远发展

    公司大乙烯项目同步建设的POE 拟建产能从20 万吨大增至40 万吨，公司自主研发的催化剂活性高、热稳定性好，已完成中试，在国内少数技术攻关企业中走在前列，产出的POE 中试产品已经具备较好的性能，目前正在持续优化，实现POE 的量产的确定性较高。

    2023Q1，公司新增500 吨异丙醇胺（IAPM）、砜聚合物、15 万吨碳酸酯等项目公示。公司持续在多个领域布局新材料产能，一方面展现了公司在强大的MDI 与石化产品主业的基础上向新材料领域逐步渗透发展的战略规划，另一方面也展现了公司作为顶级化工企业在产品研发方面的高额投入，长期来看新材料项目群有望进一步打开公司成长空间。

    盈利预测、估值与评级

    23Q1 公司业绩环比改善，我们维持公司2023-2025 年的盈利预测，预计公司2023-2025 年的归母净利润分别为207、262、295 亿元，折算EPS 分别为6.58、8.35、9.40 元/股，当前股价对应2023 年PE 约为14 倍，维持公司“买入”评级。

    风险提示：项目建设进度不及预期，产品需求不及预期，原材料价格波动。