化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。

    　　短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

    　　万华化学价差指数处于历史14.84%分位数

    　　截至2023 年3 月31 日，2023 年Q1 万华化学价差指数为78.60，较2022 年Q4 下滑1.59 个百分点（以2010 年Q1 价差为基点），处于历史14.84%分位数。按照1-3 月份价格体系，考虑新产能逐步投放，据我们测算，2023 年一季度万华化学归母净利润为33 亿元。

    　　其中，2023 年Q1 万华化学聚氨酯板块价差指数为100.85，较2022 年Q4 下滑2.60；处于历史22.67%分位数。2023 年Q1 万华化学石化板块价差指数为60.24，较2022 年Q4 下滑0.12；处于历史0.00%分位数。

    　　2023 年Q1 万华化学新材料板块价差指数为50.75，较2022 年Q4 下滑1.52；处于历史28.66%分位数。

    　　重点项目进展

    　　2023 年4 月9 日，万华化学发布公告，公司于近日获得国家市场监督管理总局的经营者集中申报批复，同意万华化学拟通过收购烟台巨力精细化工股份有限公司股份，取得烟台巨力控股权；同时国家市场监督管理总局同意经营者集中的附加限制性条件。

    　　2023 年3 月1 日，烟台市生态环境局对万华化学（烟台）石化有限公司乙烯法聚氯乙烯生产线技改项目环评作出审批决定公告，该项目投资1.90 亿元将通过技术改造，提升PVC 产品质量并建设配套的装车、装船设施等。

    　　2023 年3 月2 日，烟台市生态环境局对年产1.2 万吨对叔丁基苯酚（PTBP）项目环评作出审批决定公告，公司拟投资1.87 亿元在烟台工业园新建1.2 万吨/年对叔丁基苯酚（PTBP）生产装置及配套的公用工程及辅助生产设施等。

    　　2023 年3 月14 日，烟台市生态环境局对万华化学（烟台）电池材料科技废旧电池拆解及黑粉资源化项目环评作出审批决定公告，公司拟在烟台工业园投资4.96 亿元建设1#镍生产线、2#钴生产线、3#电池拆解线及公用工程和辅助设施。

    　　2023 年3 月14 日，公司官网对万华化学天然气管线项目环评进行征求意见稿公示，本天然气管线项目工程线路全长约4km，起点为中世天然气潮水分输站，终点为烟台化工产业园内烟台分输站，总体为自西向东敷设。

    　　2023 年3 月20 日，福清市政府官网对万华化学（福建）异氰酸酯80 万吨/年MDI 技改扩能项目环评进行二次公示，公司拟将福建基地MDI 产能在目前40 万吨/年基础上进一步扩至80 万吨/年。

    　　2023 年3 月22 日，眉山市政府官网对万华化学年产7.5 万吨聚乳酸一体化项目环评进行一次公示，公司拟在眉山基地建设7.5 万吨/年聚乳酸产能。

    　　2023 年3 月23 日，烟台市生态环境局对2000 吨/年尼龙12 弹性体工业化项目环评进行受理公示，公司拟在烟台工业园新建一套2000t/a 尼龙12 弹性体装置及公用工程和辅助设施。

    　　2023 年3 月23 日，烟台市生态环境局对万华化学膜材料装置扩建工程项目环评进行受理公示，公司拟在烟台工业园新建反渗透制膜生产线1 条及公用工程和辅助设施。

    　　2023 年3 月28 日，公司官网对万华化学年产1500 吨砜聚合物项目环评进行报批前公示，本项目将新建年产1500 吨砜聚合物装置及公用工程和辅助设施等。

    　　据我们不完全统计，按照2022 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022 年将新增营收103 亿元，2022-2023 年新项目将新增年营收累计413 亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计1768 亿元。

    　　MDI 价格价差

    　　2023 年3 月，聚合MDI 均价16694 元/吨 ，同比-13.72%，环比+0.20%；纯MDI 均价19442 元/吨，同比-17.94%，环比+0.35%。2023 年3 月31日，聚合MDI 价格15500 元/吨，纯MDI 价格18150 元/吨。2023 年3　　月，聚合MDI 与煤炭、纯苯平均价差10952 元/吨，同比-13.93%，环比-1.06%；纯MDI 平均价差13700 元/吨，同比-19.73%，环比-0.60%。

    　　2023 年3 月31 日，聚合MDI 与煤炭、纯苯价差9683 元/吨，纯MDI 价差12333 元/吨。

    　　下游冷柜及汽车产量同环比提升，房地产新开工同比下滑2023 年1-2 月，国内家用电冰箱产量1321 万台，同比+10.64%；出口量799 万台，同比-17.80%。其中，2023 年2 月，国内家用电冰箱出口量338 万台，同比-20.84%，环比-26.68%。2023 年1-2 月，国内冷柜产量468.7 万台，同比-22.13%。其中，2023 年2 月，国内冷柜产量273.7万台，同比+4.95%，环比+40.36%。

    　　2023 年2 月，国内汽车产量203.2 万辆，同比+12.09%，环比+27.49%；国内汽车销量197.6 万辆，同比+13.98%，环比+19.84%。

    　　2023 年1-2 月，房屋新开工面积1.36 亿平方米，同比-9.35%。2022 年1-2 月，房屋累计施工面积75.02 亿平方米，同比-4.36%。

    　　盈利预测和投资评级

    　　预计公司2023-2025 年归母净利润分别为210.80、291.41、381.12 亿元，对应PE 分别14、10、8 倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。