事项：

    2023 年4 月9 日，万华化学公司发布《关于通过经营者集中申报的公告》：万华化学集团股份有限公司于近日获得国家市场监督管理总局的经营者集中申报批复，同意万华化学拟通过收购烟台巨力精细化工股份有限公司股份，取得烟台巨力控股权。万华化学公司对烟台巨力的股份受让已签署了意向协议。

    烟台巨力精细化工股份有限公司成立于2001 年6 月，是国内生产TDI（简称TDI）的民营化工企业。

    （1）烟台巨力公司（烟台莱阳市）：拥有8 万吨/年TDI 及造气、硝酸等配套产能（目前已停产）；（2）全资子公司新疆和山巨力（新疆伊犁州奎屯市）：拥有TDI15 万吨/年、盐酸45 万吨/年、液氯28 万吨/年、二硝基甲苯17.7 万吨/年、邻二氨基甲苯0.36 万吨/年、二氨基甲苯11.5 万吨/年、碳酰氯18.2 万吨/年、浓硫酸19 万吨/年、70%硫酸0.3 万吨/年、硝酸28 万吨/年、60%硝酸15 万吨/年、氢氧化钠10万吨/年、氢氧化钠溶液[含量≥30%]47 万吨/年、氨4.8 万吨/年、硫磺0.07 万吨/年、次氯酸钠溶液[含有效氯>5%]0.6 万吨/年、氧[压缩的] 1.8×10^3万立方米/年、氮[压缩的] 6.2×10^3万立方米/年的产能。

    国信化工观点：

    目前万华化学在产产能55 万吨，为全球第三大TDI 供应商。截至2022 年年底，全球TDI 总体产能为338万吨，其中全球前三巴斯夫、科思创、万华化学产能分别84、81、65 万吨；中国TDI 名义产能约133 万吨（约占全球39%）。从国内供应来看，目前国内TDI 产品在产企业有5 家，分别是上海科思创、上海巴斯夫、万华化学、烟台巨力（新疆）、沧州大化；另外，甘肃银光、辽宁锦化等处于停产中。截至2023年4 月，万华福建10 万吨TDI 装置已于2023 年2 月初关停，并计划于2023 年内新增25 万吨新装置，故当前万华在产产能为55 万吨（30+25/烟台万华+匈牙利BC，全球产能占全球总产能328 万吨的16.8%、国内产能占中国产能123 万吨的24.4%）；烟台巨力合计产能23 万吨（新疆和山巨力+烟台巨力15+8 万吨），烟台巨力8 万吨产能已停产，目前尚未重启；沧州大化产能15 万吨。

    收购烟台巨力后全球TDI 行业集中度将进一步提升，万华化学全球市场份额有望从16.8%提升至25.2%。

    近年来国内TDI 景气度表现低迷影响了TDI 产能扩张进度及计划，我国TDI 产能已出现了负增长，部分成本不具优势的装置将逐步淘汰。若万华化学取得烟台巨力控股权，将有望重塑TDI 行业格局、提升行业集中度，并对公司未来发展具有重要意义：落实中央提出的国家西部大开发战略，实现万华化学在西北地区的产业布局。考虑到烟台巨力8 万吨产能长期停产、仅新疆巨力15 万吨在产，待万华化学取得烟台巨力控股权后，我们预计万华化学整体产能将达到70 万吨；叠加万华福建25 万吨扩产后，万华远期（2024 年）产能将合计达到95 万吨，届时有望占到全球产能377 万吨的25.2%，将有望成为全球第一大TDI 生产商。

    从万华化学异氰酸酯业务的经营实力来说，全球化运营方面，近年来在能源高涨、高通胀、市场需求减弱的大环境下，匈牙利BC 公司仍然合理安排生产计划，装置安全稳定运行，保持MDI、TDI 装置稳定运转；通过优化海外供应链布局和资源全球配置，全面提升了保供提效和风险防范的能力，优化集团整体供应协同能力。未来，万华化学聚氨酯业务将继续以MDI、TDI 为核心，重点提升聚醚、改性MDI 两个支撑平台能力，持续保持单套规模大、建设成本低、一体化程度较高等核心竞争力。此外，公司战略规划进军新材料、新能源领域。我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，建设成为全球一流化工新材料公司。

    我们维持盈利预测：我们预计公司2023--2025 年归母净利润分别为180.95/222.75/272.87 亿元，同比增速11.5%/23.1%/22.5%；摊薄EPS=5.76/7.09/8.69 元，当前股价对应PE=16.8/13.7/11.2x。维持“买入”评级。

    风险提示

    需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。