投资要点:
公司公告:万华化学近日获得国家市场监督管理总局的经营者集中申报批复,同意万华化学拟通过收购烟台巨力股份,取得烟台巨力控股权。
公司TDI 市占率持续提升,行业掌控力度增强。TDI 行业持续整合,当前国内在产企业有6 家,巨化收购后减少为5 家,行业格局进一步优化。国内当前TDI 产能132 万吨(考虑烟台巨力8 万吨及连石化工5 万吨检修产能,不考虑万华福建10 万吨退出产能),短期确定性新增产能仅万华一家,考虑新增产能国内产能约157 万吨。烟台巨力收购成功后,万华国内产能将实现78 万吨(考虑烟台巨力8 万吨检修产能),国内市占率达50%,同时万华全球产能达103 万吨,全球市占率提升至31%,超越科思创成为全球TDI 规模最大企业,行业掌控力度持续提升。
TDI 行业格局进一步优化,中枢利润有望提升。市场监管总局要求TDI 未来五年价格不得高于前两年平均价格(2021 年3月30 日-2023 年3 月30 日),但仍较历史价格中枢上行,同时将减少价格波动。2017-2019 年TDI 价格由于全球多数产能出现不可抗力,导致价格暴涨,不具备参考意义。历史上来看,2019 年随着供给端稳定放量,TDI 长期价格低迷,2019 年3 月30 日-2023 年3 月30日平均价格为14900 元/吨,同时2021 年3 月30 日-2023 年3月30 日平均价格为16850 元/吨。
未来虽然面临市场监管总局限价,但是TDI 价格中枢仍较历史价格上行,公司TDI 业务中枢利润有望提升。
公司TDI 成本全球领先,规模优势下竞争力进一步加强。公司TDI 业务具备造气、甲苯二胺和氯碱三大装置配套,当前成本行业全球领先。以2022 年平均价格来算,假设TDI 全球刚需维持在250 万吨,行业的边际成本达16000 元/吨,但公司烟台装置生产成本仅11000 元/吨,领先全球行业成本5000 元/吨。随烟台巨力收购落地,公司后续规模化优势有望进一步加强。
高研发投入+高资本开支支撑长期发展,寻求周期成长的确定性与预期差,长期看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。公司未来成长目标清晰,各大基地5 年维度的规划陆续浮出水面,烟台、福建基地将持续打造一体化园区,眉山基地改性塑料、PBAT 顺利推进,有望依托当地天然气资源拓展下游;新能源领域加速布局,5 万吨磷酸铁锂正极材料有望于2024 年初建成投产,1 万吨三元正极材料正处于下游认证过程,15 万吨碳酸酯项目环评公示;公司每年20-30 亿级别研发投入做强劲技术支撑,未来5 年大规模资本开支加速技术储备产业化,长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司,成长为全球化工行业领军者。
盈利预测与估值:维持公司2023-2025 年盈利预测,预计实现归母净利润192.6、248.4、269.7 亿元,当前市值对应PE 为15X、12X、11X。维持“买入”评级。
风险提示:新项目投产不及预期;下游需求不及预期。