事件：
4 月9 日，万华化学发布公告，公司于近日获得国家市场监督管理总局的经营者集中申报批复，同意万华化学拟通过收购烟台巨力精细化工股份有限公司股份，取得烟台巨力控股权；同时国家市场监督管理总局同意经营者集中的附加限制性条件。
投资要点：
万华收购巨力反垄断获批，TDI 竞争格局持续优化万华化学拟收购烟台巨力股权，并取得烟台巨力单独控制权，同时万华化学和烟台巨力向市场监管总局提交限制性条件承诺。市场监管总局决定附加限制性条件批准此项集中，要求集中双方和集中后实体履行相关义务，其中包括交易交割完成后，向中国境内市场客户供应TDI 的年度均价不高于承诺日（2023 年3 月30 日）前二十四个月平均价格；保持或扩大中国境内甲苯二异氰酸酯的产量，并持续研发创新；依据公平、合理、无歧视原则向中国境内市场客户供应TDI；除非有正当理由，不得强制中国境内市场客户排他性地采购TDI 产品或进行搭售。烟台巨力及全资子公司新疆和山巨力拥有TDI 名义产能23 万吨/年。通过此项收购，万华化学TDI 产能在国内的占比将由35-40%进一步提升至45-50%，国内市场主要竞争者也将从6家变为5 家，国内TDI 竞争格局持续优化。同时，若考虑在建的福建25 万吨/年TDI 项目，公司总名义产能将达103 万吨/年（包含巨力TDI 产能），占全球比例达28%，位居全球第一，规模优势显著。
股权受让持续进行，将实现西北地区及“一带一路”产业布局烟台巨力主要从事TDI 的生产和销售，实际控制人为巩和山先生，截至2022 年底，烟台巨力合并报表总资产53.39 亿元，净资产17.26亿元，2022 年营收22.52 亿元（未经审计）。公司在烟台拥有8 万吨/年TDI 及造气、硝酸等配套产能（已停产）；在新疆主要拥有15万吨/年TDI、45 万吨/年盐酸、28 万吨/年液氯、17.7 万吨/年二硝基甲苯、11.5 万吨/年二氨基甲苯、18.2 万吨/年碳酰氯、19 万吨/年浓硫酸、28 万吨/年硝酸、10 万吨/年氢氧化钠、4.8 万吨/年氨等产能。
2021 年8 月，万华化学员工持股平台宁波中登与新疆和山东旭投资管理中心（有限合伙）签署协议以人民币5.96 亿元受让烟台巨力20%股份；2022 年7 月和2023 年3 月，万华化学与新疆和山东旭投资管理中心（有限合伙）分别签署股份转让协议，拟受让烟台巨力40.79%股份和7.02%股份。上述股份全部受让成功，公司及一致行动人将获得烟台巨力67.81%股权，取得烟台巨力控股权，同时，对烟台巨力剩余未收购的部分股权，公司拟继续收购。此次收购计划对万华化学未来发展具有重要意义，一方面，有助于公司积极落实中央提出的国家西部大开发战略，实现公司在西北地区的产业布局；另一方面，有助于公司落实国家“一带一路”倡议，更好的为“一带一路”沿线国家服务。
新增产能较少，看好TDI 中长期景气
TDI 下游主要为海绵及其制品，主要应用在软体家具等领域，随着经济逐步修复，看好软体家具及TDI 需求逐步上行。而供给端，全球TDI 新增产能较少，主要为万华化学福建25 万吨/年TDI 在建产能，同时巴斯夫也将关停欧洲30 万吨/年TDI 产能。在需求逐步修复而新增产能较少背景下，看好TDI 中长期景气。此次收购限制性条件要求集中后实体向中国境内市场客户供应TDI 的年度均价不高于承诺日前二十四个月平均价格，若以2023 年3 月30 日为截止日期，据Wind，过去二十四个月均价为16971 元/吨，其中2021-2023 年均价分别为14469、18342、19066 元/吨。若参考2019 年以来TDI价格情况，均价16971 元/吨的价格处于历史72%分位数。根据承诺方案，交易双方和集中后实体可以根据主要原材料价格的变化对向中国境内市场客户供应TDI 的价格进行公平合理的调整，若主要原材料市场价格较承诺日前二十四个月平均市场价格下降超过一定比例，交易双方和集中后实体应当对向中国境内市场客户供应TDI 的价格进行公平合理的下调。
巨力MDI 项目列入新疆重点项目清单，万华有望打造MDI 新基地万华化学此次拟收购烟台巨力股权，并取得烟台巨力单独控制权，而烟台巨力持有新疆和山巨力化工100%股权。目前，新疆和山巨力化工规划的40 万吨/年MDI 项目已取得用地、规划选址、环评、稳评、节能等有关部门的批复或意见；2020 年1 月，新疆维吾尔自治区发展和改革委员会对项目进行核准前公示；同时，该项目已列入自治区2023 年重点实施项目清单。若此次收购完成，万华化学有望获得该项目的续建权，并在新疆打造新的MDI 生产基地，对我国西部以及中、西亚客户实现更好的覆盖。
盈利预测和投资评级 基于审慎原则，暂不考虑本次收购影响，同时考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司业绩进行适当下调，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为210.80、291.41、381.12亿元，对应PE 分别14、10、8 倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。
风险提示 收购进度及结果不及预期，项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。