收购巨力将落地、TDI 格局持续优化，维持万华化学“买入”评级4 月7 日，市场监管总局发布关于附加限制性条件批准万华化学收购烟台巨力股权案反垄断审查决定的公告，待收购落地后，TDI 竞争格局再度优化，同时附加限制性条件有助于TDI 市场竞争的有序和稳定，叠加国内经济复苏支撑需求侧，我们看好TDI 景气及龙头企业长期竞争力的提升。我们预计公司23-25 年归母净利221/257/284 亿元，对应EPS 为7.05/8.18/9.03 元，结合可比公司23 年Wind 一致预期平均20xPE，给予23 年20xPE，目标价141.00 元，维持“买入”评级。

    　　万华收购巨力股权案反垄断审查获批，同时附加限制性条件据市场监管总局，万华拟收购巨力股权并取得单独控制权，对TDI 可能具有排除、限制竞争效果，双方和集中后实体在履行附加限制性条件承诺下获批准。主要包括：1）交易后，向境内供应TDI 的年均价不高于承诺日前24个月均价，且月均价上调幅度不高于承诺日前24 个月均价的[保密信息]；2）除非正当理由，需保持或扩大境内TDI 产量；3）公平/合理/无歧视原则向境内客户供应TDI；4）除非正当理由，不得强制境内客户排他性采购或搭售；5）限制性条件自交易交割5 年内有效，届满后可提出解除申请；6）若市场竞争状况、或双方和集中后实体发生重大变化，可申请变更或解除。

    　　TDI 竞争格局持续优化，附加限制性条件有助于市场竞争的有序和稳定据市场监管总局，21 年万华&巨力境内TDI 销量合计35%-40%，收购完成叠加万华在建产能释放后，二者境内产能合计占比45%-50%，同时TDI 竞争者减少至5 家，前三产能企业合计份额达75%-80%，集中度提升且竞争格局改善。据隆众资讯，截至4 月7 日TDI 近24 个月均价约1.7 万元/吨，波动区间1.3-2.6 万元/吨，我们认为并购完成后，TDI 市场竞争更加有序，且附加限制性条件下，供应年均价上限、月均价涨幅设置，以及确保市场供应稳定等承诺，有利于保障TDI 供应的稳定性和产业链的长期良性发展。

    　　格局优化叠加内需复苏助力TDI 景气，看好万华化学长期竞争力提升据市场监管总局、隆众资讯，近5 年除万华&巨力外，全球TDI 无新进入者和实质性扩产，未来短期亦无新进入者，且行业部分产能持续退出（包括BASF 德国30 万吨、东曹日本2.5 万吨、三井削减至5 万吨等）。截至4 月7 日国内TDI 报价1.77 万元/吨，考虑23-24 年国内经济复苏支撑需求侧以及良好竞争格局，我们认为TDI 有望维持当前相对中高景气价格且下行空间或有限，利好公司长期竞争力提升，待收购落地及福建基地新增25 万吨装置投产后，公司国内/全球名义产能78/103 万吨/年，占比将达50%/30%。

    　　风险提示：并购整合失败风险；下游需求持续低迷；新项目进展不及预期。