事项：

    公司发布2022 年度报告，22 年实现营收1655.65 亿元，同比增长13.76%；实现归母净利润162.34 亿元，同比减少34.14%。其中Q4 单季度实现营收351.45亿元，同比/环比分别-8.04%/-14.91%；实现归母净利润26.25 亿元，同比/环比分别-48.59%/-18.60%。同时公司公告2022 年度分红方案，每股拟派发现金红利1.6 元（含税），现金分红金额约50.24 亿元，占22 年归母净利的30.9%。

    评论：

    成本高企叠加需求走弱，行业低景气彰显经营韧性。收入端来看：受益于聚醚等新产能放量，聚氨酯板块销量同比+7.5%至418 万吨，营收同比+4.0%至629 亿元，价格表现全年前高后低，板块整体平均售价同比-3.2%至15047 元/吨；石化板块，PO/SM 新产能贡献增量，销量同比+9.4%至1098 万吨，营收同比+13.4%至696 亿元，成本高位支撑下，板块整体平均售价同比+3.8%至6347 元/吨；新材料板块，双酚A、尼龙12 等精细化学品装置陆续投产，销量同比+25.0%至95 万吨，营收同比+30.1%至201 亿元，高附加值产品占比提升助力板块整体平均售价同比+4.1%至21183 元/吨。成本端来看：受全球大宗原料及能源价格上涨影响，公司主要原料成本上行明显，纯苯/煤炭/丙烷年度均价同比分别+14%/+21%/+14%，叠加下游需求走弱，主要产品价差收窄，盈利能力出现下滑，其中聚氨酯、石化板块毛利率分别-10.6%、-13.4%至24.5%、3.7%；新材料板块受益结构优化及部分品种下游景气走高，毛利率同比+6.4%至27.6% 。22 年公司整体毛利率/ 净利率分别同比-9.7%/-6.9% 至16.57%/10.29%，其中Q4 毛利率/净利率分别降至16.01%/7.99%，同比下滑1.1/5.5PCT。

    海外供需向好，国内需求复苏，聚氨酯有望迎来景气修复上行。海外业务方面，2022 年海外聚氨酯需求出现一定下滑，全年聚合MDI/纯MDI/TDI 出口量分别-2.5%/-4.4%/-12.4%至98.84/11.57/32.42 万吨；进入23 年，海外聚氨酯需求显著回暖，1-2 月聚合MDI/纯MDI/TDI 出口量升至20.77/2.21/7.0 万吨，同比分别+46.9%/+15.2%/+26.4%。往后看，海外多套MDI 装置存检修计划，海外TDI 供给随巴斯夫30 万吨产能退出而持续收缩，随着海外供给缺口扩大叠加下游需求企稳修复，国内聚氨酯产能及成本优势将持续凸显，预计出口端有望保持高增长。国内业务方面，进入23 年以来，国内MDI 价差持续修复，截至3 月21 日，一季度聚合MDI/纯MDI 价差环比22Q4 分别+21%/+35%，但仍位于08 年以来16%/12%的底部价差分位数水平。随着国内经济企稳，下游地产竣工及消费需求有望持续修复，并带动聚氨酯景气度回升，盈利有望向好。公司现有MDI/TDI 产能305/65 万吨，全球市占率分别已达30%/21%，在全球产能扩张放缓及产能陆续退出的背景下，后续产能增量将主要由公司贡献，龙头地位持续巩固的同时，有望获取更高的全球市场份额。

    高资本开支与研发投入助力产能落地，看好公司向全球领先的平台型新材料公司进发。当前公司已进入密集资本开支与高研发投入周期，在建工程超347亿元，同比+28%，占固定资产比重44%以上；研发费用超34 亿元，同比+8%，有力支撑在研项目加速落地。聚氨酯方面，宁波60 万吨MDI、福建25 万吨TDI、烟台85 万吨聚醚规划在建；石化方面，120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目核准开建，40 万吨POE 有望于2024 年下半年逐步投产，蓬莱项目亦已开工建设；新材料方面，尼龙12、特种PC、光学级PMMA 等高性能材料稳步放量，后续围绕香精香料、新能源储能及电池材料、CMP 电子材料、分离与纯化等领域有望逐步取得突破与产能释放，看好公司向全球领先的平台型化工新材料公司持续转型升级。

    投资建议：考虑到近期原料价格仍居高位，且下游需求复苏仍需时间，我们预计公司23-25 年归母净利润分别为208.97、236.31、255.67 亿元，对应EPS 分别为6.66、7.53、8.14 元（此前预计23-24 年EPS 分别为6.49、7.87 元），当 前市值对应PE 分别为15x、13x、12x。考虑到公司作为行业龙头有望率先受益于出口复苏及产品价差改善，高附加值产品逐步落地将打开未来成长空间，我们给予公司2023 年18 倍PE，对应23 年目标价120 元，维持“强推”评级。

    风险提示：能源价格大幅变动，下游需求不及预期，新项目投产进度不及预期，海外需求下滑导致出口不及预期风险。