事件：万华化学发布2022 年度业绩报告，报告期内公司实现营业收入1655.65 亿元，同比+13.76%，实现归母净利润162.34 亿元，同比-34.14%，22Q4 公司实现营业收入351.45 亿元，同比-8.04%，环比-14.91%，实现归母净利润26.25 亿元，同比-48.59%，环比-18.60%。

    　　22Q4 主营产品价差短期承压，新材料板块持续发力：

    　　从产销看，据公告，22Q4 聚氨酯板块销量同比+6%，环比-3%，均价环比-8%，下游在无醛胶合板和路面铺设领域应用持续推广；石化板块产量同比-10%，环比-2%（模拟扣除LPG 贸易），均价环比+8%；新材料板块销量同比+19%，环比+13%，均价环比-10%，尼龙12、硅共聚PC等卡脖子关键材料产业化成功。受全球大宗原料及能源价格上涨影响，主营产品价差短期承压，我们的价格价差跟踪显示，22Q4 公司聚氨酯产品MDI 综合含税价差为1.19 万元/吨（同比-28%，环比-3%），处于历史低位，TDI 则受益于海外产能不可抗力，供需紧平衡下价差扩大至1.25 万元/吨，同比+66%，环比+30%，硬泡聚醚价差同比+18%，环比+14%；石化C3&C4/C2 平台综合价差同比-31%/-40%，环比-5%/+2%，新材料板块TPU/PC/PMMA 价差同比+1%/-25%/+17%，环比+2%/+13%/+21%。出口方面，据Wind，四季度MDI/TDI 出口量同比-11%/-14%，环比-11%/+20%，价格环比-12%/+1%。综上所述，22Q4 公司实现毛利润56.26 亿元，费用率（四费&税金）为7.7%。

    　　近期出口受益于海外供给缺口，上调挂牌价静待国内需求复苏：

    　　据中国海关，2023 年1-2 月中国聚合MDI 共出口20.8 万吨，同比+47％，较2022 年11、12 月出口合计14.6 万吨亦大幅增长，TDI 共出口近7 万吨，同比+26％，分地区看，聚合MDI 出口往欧美的量占比近一半，去往荷兰/俄罗斯/土耳其的量同比+101%/+283%/+329%，TDI出口往非洲、东盟和印度占比近六成，同比+20%~40%,大幅增长的原因在于区域性不可抗力或检修造成的供给缺口，尤其是欧洲地区。据天天化工，MDI 方面，近期科思创德国工厂受上游氯气供应不可抗力影响持续，亨斯迈荷兰47 万吨装置在检修，其中一套12 万吨装置计划长期停产，巴斯夫比利时工厂65 万吨MDI 装置3 月初检修到3 月底；TDI 方面，巴斯夫德国30 万吨TDI 产能关闭，科思创30 万吨装置低负荷运行。出口坚挺叠加国内复苏预期下，23Q1 国内大厂MDI 挂牌价均大幅上调，据百川盈孚，一季度MDI 综合价差为1.28 万元/吨，环比+8%，但受制于下游地产、冰箱冰柜、氨纶、鞋底原液等行业弱复苏，短期价格弹性或有限，但考虑到欧洲能源困境难走出，全球异氰酸酯行业成本曲线重构下公司有望长期受益。

    　　投资建议：

    　　我们预计公司预计2023-2025 年归母净利润为189.1、234.8、285.1亿元，维持买入-A 投资评级，6 个月目标价120.39 元。

    　　风险提示：产品或原 材料价格大幅波动，下游需求不及预期。