22 年归母净利162 亿元/同比-34%，维持万华化学“买入”评级万华化学于3 月20 日发布22 年年报，全年实现营收1656 亿元，yoy+14%，归母净利162 亿元（扣非后158 亿元），yoy-34%（扣非后yoy-35%）；其中22Q4 归母净利26.3 亿元，同比-49%/环比-19%。公司拟每10 股派发16 元现金红利（含税）。我们预计公司23-25 年归母净利221/257/284 亿元，对应EPS 为7.05/8.18/9.03 元，结合可比公司23 年Wind 一致预期平均17xPE，考虑公司聚氨酯行业龙头地位及新项目成长性，给予23 年18xPE，目标价126.90 元，维持“买入”评级。

    　　低景气下全年盈利仍显韧性，22Q4 主营产品价格价差筑底22年聚氨酯销量yoy+7%至418万吨，主因聚醚等新产能放量，营收yoy+4%至629 亿元，煤炭等成本高位及内需偏弱下，毛利率yoy-10.6pct 至24.5%；石化板块销量yoy+9%至1098 万吨，营收yoy+13%至696 亿元，PO/SM新产能贡献增量，因丙烷高价及产品景气走弱，毛利率yoy-13.4pct 至3.7%；新材料板块ADI 等景气，销量yoy+25%至95 万吨，营收yoy+30%至201亿元，毛利率yoy+6.4pct 至27.6%。22Q4 内外需疲弱及成本端压力，MDI/石化等产品价差走弱，单季毛利率yoy-1.1pct 至16.0pct。22 全年万华宁波/BC 公司/万华石化净利润65/16/0.2 亿元；期间费用率yoy-0.5pct 至4.7%。

    　　23 年内需复苏有望带动主营产品盈利改善，MDI/TDI 格局优化助益景气据百川盈孚，3 月20 日聚合MDI/纯MDI/TDI/聚醚价格1.58/1.88/1.80/1.03万元/ 吨， 较年初+7%/+9%/-5%/+12% ， 丙烯酸/EO/PO/PVC 价格0.68/0.72/1.01/0.63 万元/吨，较年初+3%/+6%/+11%/+1%，且伴随煤炭/丙烷等原料价格回落，公司多数产品价差逐渐回升，未来伴随国内稳经济增长政策等发力，内需复苏有望持续带动各板块产品需求回升及盈利改善。另据隆众资讯，截至3 月17 日全球MDI/TDI 供给收缩（停车检修或降负）产能占比约27%/37%，且TDI 方面年内部分产能将退出，而行业新增产能有限且仍集中于头部企业，供需向好叠加竞争格局优化支撑MDI/TDI 迎来景气周期。

    　　众多新项目增量渐近，新材料亦将持续发力

    　　公司23-25 年迎来新项目收获期，规划/在建项目包括聚氨酯（宁波60 万吨MDI；福建+15 万吨TDI；烟台85 万吨聚醚等）、石化（蓬莱基地、乙烯二期等）、新材料（ADI/PC/柠檬醛等）三大板块诸多产品。22 年末公司在建工程余额371 亿元（较21 年末增加77 亿元），22 全年资本开支和研发支出分别327 亿元和34.2 亿元，同比+21%/+8%，公司迈入上市以来最大的资本开支周期，未来新项目陆续实施以及高附加值新材料放量有望持续贡献增量。

    　　风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格波动。