2022 年业绩符合我们预期

    　　万华化学公布2022 年业绩：收入1,656 亿元，同比增长13.8%；归母净利润162.3 亿元，同比下降34.1%，对应每股盈利5.17 元，符合我们预期。

    　　2022 年经营活动现金流净额363.4 亿元，同比增长30.1%。2022 年利润下滑主要是大宗原料和能源价格上涨以及需求较弱导致产品盈利下滑所致。

    　　2022 年聚氨酯系列营收同比增长3.97%至629 亿元，其中销量同比增长7.5%至418 万吨，主要是聚醚多元醇销量增加；均价同比下降3.2%至15,047 元/吨，成本上升及价格下降导致毛利率同比下滑10.62ppt 至24.45%。石化系列营收同比增长13.4%至696.4 亿元，其中销量同比增长9.4%至1,098 万吨（自产产品销量同比增长16.4%至454 万吨），均价同比提升3.7%至6,342 元/吨，成本上升及需求下滑导致毛利率同比下降13.35ppt 至3.74%。精细化学品及新材料营收同比增长30.1%至201.2 亿元，其中销量增长25%至95 万吨，均价同比提升4.1%至21,183 元/吨。

    　　4Q22 实现营业收入351 亿元，同/环比下降8.0%/14.9%；归母净利润26.3亿元，同/环比下降48.6%/18.6%。受需求下滑影响，4Q22 聚氨酯销量环比下降2.8%至104 万吨，均价环比下滑7.6%至13,492 元/吨；精细化学品和新材料销量环比增长12.5%，但均价环比下滑10.4%至18,000 元/吨。

    　　发展趋势

    　　盈利有望逐步改善，资本开支驱动成长。随着成本端原材料价格下滑以及国内经济复苏驱动需求回暖，我们预计公司盈利有望逐步改善，尤其是MDI 产能增速较低且竞争格局好，我们认为在经济复苏过程中具备较大的涨价弹性。我们预计宁波30 万吨/年MDI 技改产能有望于2023 年底前投产，后续宁波基地将继续扩建30 万吨/年MDI 产能，福建基地25 万吨/年TDI 产能有望于2023 年中投产。石化板块，我们预计乙烯二期项目及蓬莱新材料低碳产业园项目有望于2024 年逐步投产，两个项目合计投资407 亿元。精细化学品和新材料方面，我们预计4.8 万吨/年柠檬醛及衍生物项目有望于2024 年初投产，同时对HDI、PMMA 扩产，以及建设新能源材料、动物营养品等项目。我们认为新项目投产将驱动公司盈利中枢持续提升。

    　　盈利预测与估值

    　　由于海外需求及石化板块盈利承压，我们下调2023 年盈利预测14%至223.08 亿元，维持2024 年盈利预测297.52 亿元。目前公司股价对应2023/24 年13.7/10.2x 市盈率。考虑到公司盈利有望逐步改善且中长期持续成长，我们维持目标价120 元，对应23.6%的上涨空间和2023/24 年17/13x 市盈率，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　国内宏观经济复苏低于预期，海外需求大幅下滑。