投资要点:

    　　化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。

    　　短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

    　　万华化学价差指数处于历史20.92%分位数

    　　截至2023 年2 月10 日，2023 年Q1 万华化学价差指数为86.58，较2022 年Q4 上升0.23；处于历史20.92%分位数，较2022 年Q4 上升0.27 个百分点（以2010 年Q1 价差为基点）。按照1-2 月份价格体系，考虑新产能逐步投放，据我们测算，2023 年一季度万华化学归母净利润为35 亿元。

    　　其中，2023 年Q1 万华化学聚氨酯板块价差指数为111.43，较2022 年Q4 上升2.23；处于历史28.74%分位数。2023 年Q1 万华化学石化板块价差指数为58.56，较2022 年Q4 下滑1.80；处于历史0.00%分位数。

    　　2023 年Q1 万华化学新材料板块价差指数为66.10，较2022 年Q4 下滑2.17；处于历史38.30%分位数。

    　　重点项目进展

    　　2023 年2 月1 日，烟台市生态环境局对环氧乙烷装置改扩建项目环评进行受理公示，公司拟投资0.95 亿元在烟台工业园利用现有装置进行扩能改造，项目建设后环氧乙烷装置产能由15 万吨/年扩建至19.5 万吨/年。

    　　2023 年2 月1 日，公司官网对万华化学（烟台）电池材料科技废旧电池拆解及黑粉资源化项目环评进行征求意见稿公式，公司拟在烟台工业园建设1#镍生产线、2#钴生产线、3#电池拆解线及公用工程和辅助设施。

    　　2023 年2 月2 日，公司官网对2000 吨/年尼龙12 弹性体工业化项目环评进行征求意见稿公式，公司拟在烟台工业园新建一套2000t/a 尼龙12弹性体装置及公用工程和辅助设施。

    　　2023 年2 月2 日，公司官网对万华化学膜材料装置扩建工程项目环评进行征求意见稿公式，公司拟在烟台工业园新建反渗透制膜生产线1 条及公用工程和辅助设施。

    　　2023 年2 月2 日，公司官网对年产6000 吨P 醇改扩建项目环评进行征求意见稿公式，本项目主要对原有P 醇装置进行改造，同步新建和改扩建公用工程和辅助设施，改造之后P 醇产品由4000t/a 扩能至6000t/a。

    　　2023 年2 月3 日，烟台市生态环境局对年产1.2 万吨对叔丁基苯酚（PTBP）项目环评进行受理公示，公司拟在烟台工业园新建1.2 万吨/年对叔丁基苯酚（PTBP）生产装置及配套的公用工程及辅助生产设施等。

    　　2023 年2 月3 日，烟台市生态环境局对万华化学（烟台）石化有限公司乙烯法聚氯乙烯生产线技改项目环评进行受理公示，该项目将通过技术改造，提升PVC 产品质量并建设配套的装车、装船设施等。

    　　2023 年2 月6 日，烟台市生态环境局对年产36 万吨环氧丙烷环氧乙烷衍生物扩建项目环评拟作出审批意见公示，该项目拟利用现有装置进行扩能改造，项目建设后可新增环氧丙烷环氧乙烷衍生物36 万吨/年。

    　　2023 年2 月6 日，烟台市生态环境局对万华化学烟-蓬长输管线项目环评拟作出审批意见公示，该项目拟建设4 条同沟铺设管线，全长58.5km（含3.5km 架空管线）及首末站、2 座阀室及供配电等公辅配套设施，建成后将具备丙烷300 万吨/年、乙烯120 万吨/年、丙烯90 万吨/年，合成气15.2 万Nm3/h 运输能力。

    　　2023 年2 月14 日，福清市人民政府官网披露万华化学（福建）异氰酸酯有限公司80 万吨/年MDI 技改扩能项目环境影响评价第一次公示，本项目将对已建的一套40 万吨/年MDI 装置进行技改扩能，新增产能40 万吨/年，使之达到80 万吨/年的装置规模。

    　　据我们不完全统计，按照2022 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022 年将新增营收103 亿元，2022-2023 年新项目将新增年营收累计413 亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计1732 亿元。

    　　MDI 价格价差

    　　2023 年1 月，聚合MDI 均价15126 元/吨，同比-28.91%，环比+4.29%；纯MDI 均价17892 元/吨，同比-16.45%，环比+7.28%。2023 年1 月31日，聚合MDI 价格17000 元/吨，纯MDI 价格18750 元/吨。2023 年1月，聚合MDI 与煤炭、纯苯平均价差9533 元/吨，同比-38.50%，环比　　+6.89%；纯MDI 平均价差12299 元/吨，同比-21.35%，环比+10.88%。

    　　2023 年1 月31 日，聚合MDI 与煤炭、纯苯价差11280.9 元/吨，纯MDI价差13131 元/吨。

    　　下游冰箱冷柜及汽车产量、房地产新开工环比下滑2022 年1-12 月，国内家用电冰箱产量8539.1 万台，同比-5.04%；出口量5490.0 万台，同比-22.91%。2022 年1-12 月，国内冷柜产量3535.6万台，同比-10.38%。其中，2022 年12 月，国内家用电冰箱产量745.1万台，同比-1.68%，环比-1.78%；出口量343.0 万台，同比-37.18%，环比-3.65%；国内冷柜产量274.2 万台，同比-20.98%，环比-4.29%。

    　　2023 年1 月，国内汽车产量159.4 万辆，同比-34.19%，环比-33.11%；国内汽车销量164.90 万辆，同比-34.84%，环比-35.49%。

    　　2022 年1-12 月，房屋新开工面积12.06 亿平方米，同比-39.37%；其中2022 年12 月，房屋新开工面积0.90 亿平方米，同比-44.29%，环比+13.21%。2022 年1-12 月，房屋累计施工面积90.50 亿平方米，同比-7.22%。

    　　盈利预测和投资评级

    　　预计公司2022-2024 年归母净利润分别为162.39、235.52、320.31 亿元，对应PE 分别19.7、13.6、10.0 倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。