投资要点:

    化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。

    短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

    万华化学价差指数处于历史19.18%分位数

    截至2022 年12 月31 日，2022 年Q4 万华化学价差指数为85.12，较2022 年Q3 上升0.12；处于历史19.18%分位数，较2022 年Q3 上升0.14 个百分点（以2010 年Q1 价差为基点）。按照10-12 月份的价格体系，据我们测算，2022 年四季度万华化学归母净利润为34 亿元。

    其中，2022 年Q4 万华化学聚氨酯板块价差指数为110.67，较2022 年Q3 上升2.89；处于历史28.21%分位数。2022 年Q4 万华化学石化板块价差指数为60.50，较2022 年Q3 下滑2.73；处于历史0.00%分位数。

    2022 年Q4 万华化学新材料板块价差指数为50.39，较2022 年Q3 下滑3.09；处于历史11.89%分位数。

    重点项目进展

    2022 年12 月23 日，公司发布公告，控股子公司万华化学（福建）年产40 万吨MDI 装置已全线贯通，并于2022 年12 月22 日产出合格产品，实现一次性开车成功。

    2022 年12 月2 日，公司官网对年产1.2 万吨对叔丁基苯酚（PTBP）项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园新建1.2 万吨/年对叔丁基苯酚（PTBP）生产装置及配套的公用工程及辅助生产设施等。

    2022 年12 月13 日，公司官网对环氧乙烷装置改扩建项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园利用现有装置进行扩能改造，项目建设后环氧乙烷装置产能由15 万吨/年扩建至19.5 万吨/年。

    2022 年12 月16 日，公司官网对工业园防腐车间项目环评征求意见稿进行公示，公司拟在烟台工业园新建物流园1#、2#防腐厂房、东区防腐厂房、东区1#、2#中转库及配套的公用工程及辅助生产设施等。

    2022 年12 月23 日，烟台市生态环境局对万华化学（蓬莱）年产0.42万吨增香剂项目环评作出审批决定公告，该项目拟投资0.98 亿元新建0.42 万吨/年增香剂（BON）生产装置和装置罐组。

    2022 年12 月23 日，烟台市生态环境局对万华化学（蓬莱）有限公司年产6000 吨聚碳酸酯二元醇项目环评作出审批决定公告，该项目拟投资1.47 亿元新建6000 吨/年聚碳酸酯二元醇装置及公用工程和辅助设施。

    2022 年12 月23 日，烟台市生态环境局对万华化学聚碳酸酯扩能技改项目环评作出审批决定公告，该项目拟投资2.6 亿元，将利用原有装置框架，对现有20 万吨/年聚碳酸酯项目扩能，建成后，新增聚碳酸酯产能14万吨。

    据不完全统计，按照2022 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022 年将新增营收216 亿元，2022-2023 年新项目将新增年营收累计564 亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计1819 亿元。

    MDI 价格价差

    2022 年12 月，聚合MDI 均价14503 元/吨，同比-24.89%，环比+1.14%；纯MDI 均价16677 元/吨，同比-18.81%，环比-13.13%。2022 年12 月31 日，聚合MDI 价格14800 元/吨，纯MDI 价格17350 元/吨。2022 年12 月，聚合MDI 与煤炭、纯苯平均价差8918 元/吨，同比-35.28%，环比+1.81%；纯MDI 平均价差11092 元/吨，同比-26.11%，环比-18.55%。

    2022 年12 月31 日，聚合MDI 与煤炭、纯苯价差9260.5 元/吨，纯MDI价差11811 元/吨。

    下游冰箱冷柜及汽车产量、房地产新开工环比下滑2022 年1-11 月，国内家用电冰箱产量7794.03 万台，同比-5.35%；出口量5147.0 万台，同比-21.73%。2022 年1-11 月，国内冷柜产量3261.4万台，同比-9.36%。其中，2022 年11 月，国内家用电冰箱产量758.6 万台，同比-6.17%，环比+9.94%；出口量356.0 万台，同比-37.43%，环比持平；国内冷柜产量286.5 万台，同比-15.41%，环比+2.25%。

    2022 年11 月，国内汽车产量238.59 万辆，同比-7.69%，环比-8.19%；国内汽车销量232.77 万辆，同比-7.69%，环比-7.07%。

    2022 年1-11 月，房屋新开工面积11.16 亿平方米，同比-38.94%；其中2022 年11 月，房屋新开工面积0.79 亿平方米，同比-50.82%，环比-11.66%。2022 年1-11 月，房屋累计施工面积89.69 亿平方米，同比-6.54%。

    盈利预测和投资评级

    综合考虑主要产品价格价差情况，我们对2022 年业绩进行适当下调，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为170.38、250.54、324.93 亿元，对应PE 分别16.8、11.4、8.8 倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。

    风险提示

    经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环保及安全生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。