公司已从单业务冠军发展为综合性化工巨头。公司是国内化工行业龙头企业，从MDI 产品起家，现已拥有聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块。公司2018 年首次跻身全球化工50 强，2021 年销售收入达1455 亿元，位列第17 名。2021 年石化板块销售收入超过聚氨酯板块，海外销售收入超过国内。预计到2024 年公司的销售收入将迈上2000 亿元门槛，行业领军地位进一步巩固，有望在2025 年前后跻身全球化工十强，2030 年成为一流的世界五百强企业。

    　　三大战略路径支撑公司过往成长。1）公司的成长过程深受BASF 等公司一体化理念影响，以一体化相关多元化为主要路径发展；2）公司持续积极扩张，高强度资本开支推动公司不断以“上台阶”形式成长；3）公司尤其注重技术创新，将技术创新为作为驱动公司成长的核心竞争力。

    　　四大项目将成新一轮“上台阶”基石，“四梁八柱”业务雏形初现 公司烟台三期、蓬莱一期、福建聚氨酯，及眉山项目顺利推进，2022-2024 年将成历史上投资强度最高时期之一，近三年投资总额预计将超过600 亿元。预计2024 年下半年开始公司将迎来新一轮增速高峰，台阶式成长或将再现。新建四大项目与已投产的烟台一期、烟台二期、宁波基地、匈牙利基地构成公司运营端的“八大支柱”；新材料领域自主开发的POE、PA12、PC、ADI、柠檬醛等产品也将陆续投产、扩产或完善产业链配套；电池材料等新兴业务方向发力布局，与聚氨酯、石化板块共同构建起业务端的“四根主梁”。

    　　公司聚氨酯板块竞争优势继续扩大。2023 年开始万华将主导新一轮MDI 行业扩产高峰，宁波万华超低成本扩产60 万吨MDI 产能，福建万华新投产40 万吨MDI 产能，2023 年公司全球产能占比将从目前的28%提升至34%，国内产能占比将从59%提升至67%。宁波万华单吨扩产成本不到1600 万元，约为三井丽水扩产计划单吨投资的12.3%，巴斯夫美国扩产计划单吨投资的5.7%。公司在MDI 行业的规模成本优势将进一步强化。

    　　投资建议：公司在所处赛道行业处于龙头地位，且公司三大一体化项目，及大量新材料和精细化学品项目在推进之中，一体化和规模优势将继续强化，新材料及新兴业务板块重点布局、快速增长，新项目投产有望带动公司业绩继持续高速成长。公司2022 年前三季度归母净利136.08 亿元，我们预计公司2022-2024年归母净利分别为174.04 亿元、226.68 亿元、299.90 亿元。EPS 分别为5.54元、7.22 元、9.55 元，现价（2022 年11 月15 日），对应PE 分别为16x、12x、9x。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：1）新项目建设进度不及预期；2）下游需求增速下滑风险；3）公司部分产品产能过剩风险；4）国内外疫情反复对公司产品需求的不利影响。