事件:

    10 月24 日，公司发布2022 年三季报：2022 年前三季度，公司实现营业收入1304.20 亿元，同比+21.53%；实现归母净利润136.08 亿元，同比-30.36%；加权平均净资产收益率为19.21%，同比减少15.59 个百分点。销售毛利率16.72%，同比减少12.81 个百分点；销售净利率10.91%，同比减少7.62 个百分点。

    其中，2022 年Q3 实现营收413.02 亿元，同比+4.14%，环比-12.74%；实现归母净利润32.25 亿元，同比-46.35%，环比-35.62%；平均净资产收益率为4.46%，同比减少5.41 个百分点。销售毛利率12.99%，同比减少13.91 个百分点，环比减少3.60 个百分点；销售净利率8.34%，同比减少7.05 个百分点，环比减少2.79 个百分点。

    投资要点:

    产品价格下滑叠加BC 检修，公司Q3 业绩承压2022 年Q3 公司实现营收413.02 亿元，同比+4.14%，环比-12.74%。

    实现归母净利润32.25 亿元，同比-46.35%，环比-35.62%。公司盈利同环比下滑，一方面由于匈牙利BC 装置自7 月15 日开始检修35天，造成聚氨酯板块产销出现下滑，其中2022 年Q3 产量达101 万吨，环比-11.4%，销量达107 万吨，环比-4.5%。另一方面，上游原料、欧洲公司能源成本同比提升，而MDI、丙烯酸、PVC、聚丙烯等产品价格大幅下滑造成盈利承压。其中原料端，2022 年三季度5000大卡煤炭均价达1128 元/吨，同比+6.92%；丙烷CP 均价达682 美元/吨，同比+5.25%；纯苯均价达8397 元/吨，同比+4.08%。产品端，聚合MDI 市场价15810 元/吨，同比-20.43%；山东丙烯酸价格7825 元/吨，同比-43.51%；山东丙烯酸丁酯价格9805 元/吨，同比-46.46%；华东乙烯法PVC 价格6772 元/吨，同比-31.88%。原料价格抬升而产品价格大幅下滑，2022 年Q3 公司毛利率达12.99%，同比减少13.91 个百分点，环比减少3.60 个百分点。

    分业务板块来看，2022 年Q3 聚氨酯板块销量达107 万吨（同比+5.8%，环比-4.5%），均价达14595.5 元/吨（同比-5.9%，环比-7.2%）；石化板块销量达283.0 万吨（同比+8.3%，环比-8.7%），均价达6042.6元/吨（同比+1.0%，环比-8.2%）；精细化学品及新材料板块销量达 24.0 万吨（同比+18.9%，环比+4.3%），均价达20097.5 元/吨（同比-3.7%，环比-14.0%）。

    期间费用率方面，公司2022 年Q3 销售/管理/财务费用率分别0.76%/3.22%/0.44% ， 同比-2.23/-0.32/-0.48pct ， 环比+0.24/+0.70/+0.23 pct。同时， 2022Q3，公司经营活动现金流入净额为56.61 亿元，同比减少11.51%，主要由于公司产品价格下跌，而原料采购成本上涨所致。

    尼龙12 项目近期达产，万华新一轮成长性再启10 月24 日，公司发布公告，4 万吨/年尼龙12 项目于近期正式投产，并产出合格产品，这一方面标志着万华化学成为拥有尼龙12 全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业，同时，也标志着公司新一轮成长的开启。除尼龙12 项目外，其他项目有序推进，其中聚氨酯板块，福建40 万吨/年MDI、宁波180 万吨/年MDI 技改（新增60 万吨/年）、福建25 万吨/年TDI（新增15 万吨/年）、福建108 万吨/年苯胺、烟台85 万吨/年聚醚多元醇等项目有望从2022 年底开始陆续投产；石化板块，大乙烯二期项目预计2024 年底投产，蓬莱高新能新材料一体化项目有望2024 年下半年至2025 年上半年逐步投产；新材料板块，4.8 万吨/年柠檬醛及其衍生物、8 万吨/年NMP、4 万吨/年聚醚胺、7.5 万吨/年聚乳酸、5 万吨/年磷酸铁锂等项目也将从2023 年开始陆续释放。 2022 年前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达211.04 亿元，同比增加11.40%；截至2022 年三季度末，公司在建工程达421.99 亿元， 占固定资产的比例达63.15%，万华化学将又进入快速扩张期。

    MDI 价格触底反弹，TDI 有望景气持续

    2022 年Q3，受下游需求较弱势影响，聚合MDI 价格呈下滑趋势，其中三季度市场均价达15810 元/吨，同比-20.43%，环比-11.77%。

    进入四季度，下游家电维持正常生产，对原料按合约量跟进为主，而新能源汽车市场增量逐步提升，对需求形成一定支撑；同时，万华烟台110 万吨/年MDI 装置检修45 天，给供给端带来一定压力，因此聚合MDI 价格也触底反弹，截至10 月24 日，聚合MDI 市场价达16900 元/吨，较9 月2 日低点14100 元/吨累计上涨19.86%。同时，全球MDI 产能972 万吨/年，欧洲产能达265 万吨/年，占比27%，随着取暖季的到来，欧洲天然气有望进一步短缺，天然气价格有望再次上行，这将对欧洲MDI 装置开工带来压力，全球MDI 供需或将持续趋紧，景气有望逐步修复。而受欧洲高能源成本影响，德国巴斯夫和科思创合计60 万吨/年TDI 产能相继停产，也带动TDI 价格持续上行，2022 年Q3 TDI 市场价达17413 元/吨，同比+22.79%，环比+0.27%；同时，截至10 月24 日，TDI 市场价达26500 元/吨，较8 月4 日低点的15250 元/吨累计上涨73.77%。未来，韩国韩华15 万吨/年TDI 装置将从10 月24 日开始检修，韩国巴斯夫20 万吨/年TDI 装置也将于10 月底进行检修，供给端紧缺持续，TDI 有望维持高景气。

    盈利预测和投资评级 综合考虑公司前三季度盈利情况，及主要产品价格价差变化，我们对公司业绩进行适当下调，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为180.41、261.07、330.55 亿元，对应PE分别15.0、10.4、8.2，同时，考虑公司主要产品价格底部修复，叠加公司具较高成长性，维持“买入”评级

    风险提示 经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环保及安全生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。