前三季度归母净利同比-30%，维持“买入”评级万华化学10 月24 日发布三季报，实现营收1304 亿元，yoy+22%，归母净利136 亿元（扣非后134 亿元），yoy-30 %（扣非后-31%）；Q3 单季营收413 亿元，yoy+4%/qoq-13%，归母净利32.3 亿元，yoy-46%/qoq-35%。

    考虑终端需求承压及MDI/石化等景气较弱，我们下调22-24 年归母净利预测至181/256/293 亿元（前值210/263/296 亿元），对应EPS5.75/8.16/9.33元，考虑新材料业务可比性，我们更换可比公司华鲁恒升为联泓新科，结合可比公司22年Wind一致预期平均19xPE，给予22年19xPE，目标价109.25元（前值107.20 元，基于22 年16xPE），维持“买入”评级。

    Q3 聚氨酯板块盈利探底，看好未来MDI/TDI 景气改善Q3 聚氨酯销量107 万吨（qoq-4%），营收156 亿元（qoq-11%），内外需疲弱致MDI/聚醚景气低迷，TDI 供给收缩下景气改善但盈利仍较弱，据百川盈孚，Q3 聚合MDI/纯MDI/TDI/软泡/硬泡聚醚均价2.0/1.6/1.7/0.95/0.96万元/吨，yoy-11/-22/+26/-42/-32%（qoq-8/-12/+1/-16/-12%），MDI/TDI/聚醚价差1.0/1.1/0.2 万元/吨，yoy-29/+25/-8%（qoq-13/+2/-11%）。同时，截至10 月24 日聚合MDI/纯MDI/TDIQ4 均价2.1/1.7/2.4 万元/吨，欧洲/亚太等供给收缩下景气渐回暖，我们看好未来需求边际有望改善、能源短缺等致海外供给压力下MDI/TDI 景气修复，以及国内产品出口竞争力的提升。

    石化板块景气低谷，新材料业务经营稳健

    石化板块Q3 销量283 万吨（环比-9%），营收171 亿元（环比-16%），虽PO/SM 等新装置投产后贡献收入增量，但需求低迷、行业新增供给投放以及成本端挤压等因素下，板块内PE/PP/丙烯酸/丙烯酸酯/环氧丙烷/PVC 等多数产品价格价差跌入谷底，我们预计公司依托一体化优势而具备一定的盈利韧性。新材料板块盈利贡献相对稳健，Q3 实现销量24 万吨（环比+4%），营收48 亿元（ 环比-10%）。公司Q3 综合毛利率13.0%（ 同环比-13.9/-3.6pct），期间费用率同环比-3.0/+1.2pct 至4.4%。

    众多新项目增量渐近，新材料亦将持续发力

    22-24 年迎来众多新项目收获期，在建/规划项目包括聚氨酯（含宁波/福建+60/40 万吨MDI；福建+15 万吨TDI；烟台+85 万吨聚醚等）、石化（含蓬莱基地、乙烯二期等）、新材料（含柠檬醛/尼龙12/磷酸铁锂/聚醚胺等）三大板块诸多产品，且新材料方面，公司4 万吨尼龙12 已顺利投产并拥有自主全产业链制造核心技术。Q3 末公司在建工程余额422 亿元（较年初增加128 亿元），未来新项目陆续实施有望持续贡献盈利增量。

    风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险