事件:万华化学发布2022 年三季报,报告期内公司实现营业收入1304.2 亿元,同比+21.53%,实现归母净利润136.08 亿元,同比-30.36%,22Q3 公司实现营业收入413.02 亿元,同比+4.14%,环比-12.74%,实现归母净利润32.25 亿元,同比-46.35%,环比-35.61%。 据公告,公司设计产能4 万吨/年尼龙12 项目于近期正式投产并产出合格产品。

    22Q3 总体量增价减,原料价格高位需求转弱产品价差承压。从产销看,据公告,22Q3 聚氨酯板块销量同比+6%,环比-4%,均价环比-7%,BC 三季度检修造成影响;石化板块产量同比+26%,环比+2%(模拟扣除LPG 贸易),均价环比-8%;新材料板块销量同比+19%,环比+4%,均价环比-14%。我们的市场数据跟踪显示,22Q3 公司聚氨酯产品MDI 综合含税价差为1.22 万元/吨(同比-21%,环比-7%),TDI价差同比+31%,环比+6%,硬泡聚醚价差同比+14%,环比-5%;石化C3/C4 平台综合价差环比-18%,C2 平台综合价差环比-6%,新材料板块TPU、PC、PMMA 价差环比-1%、-31%、+11%。总体看,油煤高位叠加需求走弱,除TDI 各产品价差均承压,欧洲BC 能源成本同比大幅上涨也形成拖累。出口方面,据Wind,三季度MDI、TDI出口量同比-10%、+5%,MDI 外需转弱,TDI 因欧洲不可抗力出口维持高位。综上所述,22Q3 公司实现毛利润53.66 亿元,费用率(四费&税金)为4.9%(同比-3.1pct)。

    TDI 四季度供需失衡持续价格弹性可期,长期看异氰酸酯行业产能或面临结构性调整。据天天化工,当前TDI 产业链各环节均库存低位,近期经销商获利盘快进快出对价格下行和持续时间影响或较为有限,考虑到四季度海外产能不可抗力持续,东亚工厂进入集中检修季,11月全球TDI 产能近一半不可用,未来一旦外贸报价跟进,内贸货源减少,下游涨价若传导顺利,短期不排除价格持续上涨可能;中长期看,北溪事件或导致德国丧失俄欧天然气枢纽地利,能源成本压力陡增,且天然气具备能源原材料双重属性,近期欧洲地缘事件频发,为其能源困境再添不确定性,据天天化工,欧洲MDI、TDI 产能占全球27%、24%,其中德国占8%、17%,在当前需求侧亦持续走弱背景下,未来行业产能或面临成本驱动的区域性结构调整,相比之下国内产能成本优势将长期凸显,万华作为行业龙头有望持续受益。

    尼龙12 投产拓宽公司新材料版图,自主知识产权打破海外垄断。尼龙12(PA12)市场集中在汽车、油气、消费电子、3D 打印、光纤电缆等领域,据QY Research,2021 年PA12 全球产能及消费量约为10 万吨,国内需求约2-3 万吨,近年来全球需求增速近6%,随着新能源车、3D 打印等领域的兴起,PA12 需求量有望进一步增长;然而,由于PA12 生产技术难度大,流程复杂,此前全球厂家仅有德国赢创、法国阿科玛、瑞士EMS 和日本UBE,近7 成产能在欧洲,国内严重依赖进口,万华4 万吨PA12 产能是继赢创后全球唯二具备从丁二烯出发,打通全流程的全套自主知识产权技术,除了PA12 树脂和改性料,中间体CDON/CDOL/LL 等亦有广泛应用,打破各个环节垄断可能,丰富公司产品矩阵。PA12 项目立项至今已有十余载,其成功落地标志着万华研发体系已具备多项目协同能力,研发实力更上一层楼,未来随着产能逐步放量,其高附加值有望为公司带来可观收益。

    投资建议:预计2022-2024 年归母净利润为175.0、182.9、236.6亿元,维持买入-A 投资评级。

    风险提示:产品或原材料价格大幅波动,下游需求不及预期,项目建设进度不及预期。