事件:

    8 月23 日，万华化学发布公告：公司于近日收到山东省发展和改革委员会《关于万华化学集团股份有限公司120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目核准的批复》，同意万华化学建设120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目。

    投资要点:

    乙烯二期项目获批，布局POE 及芳烃抽提装置万华化学120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目总投资176 亿元，主要建设120 万吨/年乙烯裂解装置、25 万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、2×20 万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20 万吨/年丁二烯装置、55 万吨/年裂解汽油加氢装置（含3 万吨/年苯乙烯抽提）、40 万吨/年芳烃抽提装置等。POE 是目前亟待国产突破的“卡脖子”新材料之一，性能优异，广泛应用于汽车部件、聚合物改性、电线电缆和光伏胶膜等领域。与EVA 胶膜相比，POE 胶膜具更高的水汽阻隔率、更优秀耐候性能和更强抗PID 性能，可以有效避免PID 现象，提升组件长期可靠性。因而，POE 胶膜在单晶PERC双面电池组件中的应用呈日益增长的趋势。随着双面发电组件和双玻组件成为光伏组件未来的发展趋势，POE 胶膜的需求持续增长。

    本次项目，万华化学布局40 万吨/年POE 产能，将充分受益POE下游需求提升，同时进一步提升自身盈利水平。除POE 外，本次项目拟建设40 万吨/年芳烃抽提装置，将可产出纯苯等芳烃产品。纯苯可进一步加工成苯胺，苯胺是MDI 生产的关键上游。通过芳烃抽提装置的布局，公司将实现聚氨酯板块上游纯苯的部分自供，一体化优势进一步加强。

    公司加速扩张，新一轮成长性凸显

    除乙烯二期项目外，公司其他项目建设持续推进，2022 年上半年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达135.99 亿元，同比增加20.26%；截至2022 年中，公司在建工程达350.63 亿元，占固定资产的比例达52%，万华化学将又进入快速扩张期。据我们统计，按照2022 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目 全部如期投产，预计2022 年将新增营收212 亿元，2022-2023 年新项目将新增年营收累计553 亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计1748 亿元。其中4 万吨/年尼龙12、48 万吨/年双酚A、福建40 万吨/年MDI 等预计今年投产；4.8 万吨/年柠檬醛、宁波技改新增60 万吨/年MDI、福建25 万吨/年MDI 等项目预计2023 年达产；2024-2025 年蓬莱新材料一体化项目、85 万吨/年聚醚多元醇、及PLA、磷酸铁锂等一系列新材料项目也将陆续达产贡献业绩。

    陶氏欧洲提高MDI 价格，看好未来景气修复

    据Wind，8 月22 日聚合MDI 价格达15500 元/吨，从8 月8 日低点15350 元/吨开始止跌回弹；聚合MDI 价差也从8 月8 日的8868.50元/吨，回升至8 月22 日的9147.65 元/吨。随着秋冬季节到来，欧洲天然气价格进一步短缺，价格再次上行；而欧洲主要运输河流莱茵河近期水位持续下降，对当地化工运输及开工都带来影响。双重压力下，欧洲MDI 化工装置存降负荷预期，同时部分厂商已开始新一轮提价。据卓创资讯，由于欧洲天然气和能源价格在无法控制的情况下出现了前所未有的波动，陶氏欧洲宣布MDI 销售价格上调200 欧元/公吨(或等值货币)，自2022 年9 月1 日起生效或在合同允许的最早时间内生效。国内方面，随着稳经济政策的持续发力，国内需求有望逐步修复。在海外装置存降负预期，及国内需求复苏背景下，我们看好MDI 景气将逐步修复。万华化学是全球MDI 龙头企业，目前拥有MDI 产能265 万吨/年，随着聚合MDI 景气修复，万华化学将充分受益。

    盈利预测和投资评级 预计公司2022-2024 年归母净利润分别为217.99、290.11、353.62 亿元，对应PE 分别12.9、9.7、7.9，维持“买入”评级。

    风险提示 经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环保及安全生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。