事件描述

    2022 年8 月22 日下午，万华化学对外发布公告：公司于近日收到山东省发展和改革委员会《关于万华化学集团股份有限公司120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目核准的批复》，同意公司建设120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目。公司乙烯二期项目主要建设内容：120 万吨/年乙烯裂解装置、25 万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、2×20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20 万吨/年丁二烯装置、55 万吨/年裂解汽油加氢装置（含3 万吨/年苯乙烯抽提）、40 万吨/年芳烃抽提装置以及配套辅助工程和公用设施，项目总投资176 亿元。值得关注的是，乙烯二期POE 装置规划由原环评报告中的20 万吨/年提升为40 万吨/年。我们认为乙烯二期项目的获批将进一步提升公司在石化产业链以及高端聚烯烃材料领域的一体化程度和技术领先性。

    欧洲天然气价格持续上涨，MDI、TDI 景气度有望提升欧洲天然气价格持续上涨，国内MDI 景气度有望提升。近期，俄罗斯为技术维护，“北溪-1”天然气管道将于8 月31 日起停止供气3 天，引起欧洲对天然气供应稳定的担忧，欧洲天然气价格持续走高，进一步提升欧洲MDI 生产成本。陶氏欧洲或自2022 年9 月1 日起，对欧洲市场MDI、聚醚和组合料产品进行涨价，涨幅为200 欧元/吨（按1 欧元=6.8412 人民币汇率，涨幅约等于1,368 元人民币/吨）。此外，今年7 月中国聚合MDI 出口量为82,518 吨，同比增长4.8%，环比下降29.4%，中国出口至欧洲的聚合MDI 同比和环比增长显著，出口到荷兰产量为17,209 吨，同比增长37.7%，环比增长10.5%；出口至俄罗斯产量为9,838 吨，同比增长180.1%，环比增长140.6%，MDI 出口欧洲逻辑进一步显现。

    科思创不可抗力，TDI 景气度有望提升。近期科思创位于德国的30 万吨TDI 装置因氯气泄露发生不可抗力，预计11 月30 日后恢复供应。

    供给端: 2022 年全球TDI 没有新增产能，国内甘肃银光存在不可抗力，预计11 月以后才能恢复。国外除科思创外，巴斯夫30 万吨TDI装置检修尚未重启，万华BC 25 万吨TDI 装置7 月15 号检修，检修持续35 天。整个欧洲TDI 供给端受到极大影响。需求端: 国内目前处于需求淡季，进入9 月后，需求端有边际改善空间，目前TDI 价格已经触底反弹。在欧洲能源成本高企的背景下，海内外生产成本进一步拉大，我们认为TDI 处于底部区间，景气度有望提升。

    在建项目陆续投产，新材料板块快速发展

    新材料板块，目前进入快速发展期。新材料板块规划及在建项目涉及众多高成长性赛道，包括ADI 类材料、磷酸铁锂等电池材料、PLA 等 可降解材料、POE 等高端聚烯烃材料、抛光液和抛光垫等半导体材料、柠檬醛和薄荷醇等香精香料产品。2022-2024 年，公司多种重要新材料产品预计相继投产，2022 下半年，尼龙12、双酚A 预计会投产。

    根据我们的预测，主要新材料项目投产后，新增年化营业收入将达到456 亿，目前新材料板块已经处于快速发展期。

    投资建议

    预计公司2022-2024 年归母净利润分别为213.54、260.85、343.98亿元，同比增速为-13.4%、22.2%、31.9%。当前股价对应PE 分别为13、11、8 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    （1）项目建设进度不及预期的风险；

    （2）项目审批进度不及预期的风险；

    （3）原材料价格大幅波动的风险；

    （4）产品价格大幅下跌的风险。